Teoria
dos prospectos: a tomada de decisão do investidor imobiliário à luz das
finanças comportamentais

Theory of prospects: the decision making of the real estate investor in
the light of behavioral finance

Anderson Dias Brito

Graduado em Administração, Universidade
Estadual do Sudoeste da Bahia (UESB), Brasil – [email-masked]

Marcelo Santos Amaral

Doutor em Administração, Universidade
Estadual do Sudoeste da Bahia (UESB), Brasil - [email-masked]

RESUMO

A maioria dos investidores possui
determinado nível de aversão aos riscos, portanto é recomendado que seja
analisado seu processo decisório. O presente estudo tem como objetivo, ao
replicar o estudo clássico sobre Finanças Comportamentais, através da
metodologia proposta por Tversky e Kahneman (1979),
compreender como investidores imobiliários que atuam com locação de imóveis
tomam decisões. Trata-se de uma pesquisa quantitativa descritiva que utilizou
como método de coleta de dados o questionário estruturado. Os questionários
foram aplicados em 85 investidores imobiliários da cidade de Vitória da
Conquista - BA. Os resultados demostram que estes investidores tomam decisões
diferentes quando o mesmo problema é reformulado. Tal comportamento se dá pela
presença dos efeitos certeza, reflexão e isolamento. Estes efeitos podem
influenciar o processo decisório dos investidores levando-os a erros cognitivos
e tornando as decisões enviesadas e inconsistentes.

Palavras-chave:
Processo Decisório. Finanças Comportamentais. Racionalidade Limitada.

ABSTRACT

Most investors have a certain degree of risk aversion, so it is
recommended that their decision-making process be reviewed. The objective of
this study is to replicate the classic Behavioral Finance study through the
methodology proposed by Tversky and Kahneman (1979) in order to understand how
real estate investors that rent real estate make decisions. It is a descriptive
quantitative research that used the structured questionnaire as a method of data
collection. The questionnaires were applied to 85 real estate investors in the
city of Vitória da Conquista - BA. The results show that these investors make
different decisions when the same problem is reformulated. Such behavior is due
to the presence of effects of certainty, reflection and isolation. These
effects may influence the decision-making process of investors leading to cognitive
errors and making biased and inconsistent decisions.

Keywords: Decisional process. Behavioral Finance. Limited
Rationale.

Recebido
em 09/05/2019.  Aprovado em 06/06/2019.
Avaliado pelo sistema double blind peer review. Publicado conforme normas da ABNT.

http://dx.doi.org/10.22279/navus.2020.v10.p01-16.975

1 INTRODUÇÃO

A
rotina de um investidor é baseada em tomar decisões. Essas decisões podem estar
fundamentadas em um conjunto de pressupostos para o alcance de seu objetivo
financeiro. Na gestão organizacional, a tomada de decisão é um processo
fundamental e complexo, e este processo sofre interferência em situações de
imprevisibilidade e de limitações racionais. Tais interferências impactam no
desempenho organizacional (FAGUNDES; SCHNORREMBERGER; LUNKES, 2018).

As
bases das teorias de finanças estão na microeconomia clássica (finanças
tradicionais) e têm sofrido modificações com a Hipótese do Mercados Eficientes
– HME e a Teoria da Utilidade Esperada - TUE (OLIVEIRA; KRAUTER, 2015). A HME e
a TUE se mostraram insuficientes para explicar o comportamento do investidor.
As Finanças Comportamentais apresentam condições de preencher algumas das
lacunas deixadas pelas HME e TUE a respeito dos fenômenos inseridos no processo
decisório.

Os
aspectos irracionais também podem influenciar o processo decisório. O investidor,
ao lidar com diferentes situações que envolvam a probabilidade de ganhos ou
perdas, pode tomar decisões com base em aspectos irracionais e emocionais.
Finanças Comportamentais são um novo campo de investigação que busca
compreender estes aspectos do processo decisório. Bilk
et al. (2018) definem as Finanças Comportamentais como um segmento
interdisciplinar das finanças, que busca conceitos da economia, do mercado, da
gestão e da psicologia para explicar os vieses cognitivos que podem influenciar
o investidor no processo decisório.

Tversky e
Kahneman (1979), ao refutarem o modelo de racionalidade econômica vigente à
época, formularam a Teoria da Perspectiva ou Teoria do Prospecto. No campo das
Finanças Comportamentais, mais precisamente na Teoria do Prospecto, as decisões
dos investidores dependem muito da forma como eles enxergam o problema naquele
momento. Diferentes investidores podem reagir de maneiras distintas ao mesmo
problema quando a forma de apresentação desse problema é alterada (MARTINS;
LIMA; SILVA , 2015).

As
contribuições de Tversky e Kahneman (1979) foram
discutidas e aprofundadas por outros autores
(YOSHINAGA; RAMALHO, 2014; BARROS; FELIPE, 2015; ROSA; MILANI, 2015;
OLIVEIRA; KRAUTER, 2015; FERNANDES et al., 2016). Tais autores ajudaram a
criar um arcabouço teórico e permitiram avanços nos estudos do comportamento em
situações que envolvem tomada de decisão e risco.

A
compreensão dos fatores cognitivos envolvidos no processo de decisão dos
investidores pode ajudar a elucidar os comportamentos do mercado. O crescimento
das experiências e pesquisas nessa área buscam contribuir para o
aperfeiçoamento e criação de novos métodos financeiros, em substituição aos modelos
financeiros tradicionais (FERNANDES et al.,
2016).

A
maioria das pesquisas sobre a Teoria do Prospecto à luz das contribuições de Tversky e Kahneman (1979) possui a amostra composta por
acadêmicos de diferentes níveis. Alguns exemplos são Barros e Felipe (2015),
Rosa e Milani (2015), Oliveira e Krauter (2015),  Fernandes
et al. (2016) e Bilk et
al. (2018). Há poucos estudos com a amostra composta por investidores, e o
ineditismo deste estudo se evidencia na produção de dados empíricos com
investidores que adquiriram imóveis para fins de locação.

O
objetivo deste artigo foi, ao replicar o estudo clássico sobre Finanças
Comportamentais, através da metodologia proposta por Tversky
e Kahneman (1979), compreender como investidores que atuam com locação de
imóveis na cidade de Vitória da Conquista – BA tomam decisões. Dessa forma, o
presente estudo se desdobra em cinco secções: a primeira, introdutória; a
segunda seção traz o referencial teórico para fundamentar as discussões; a terceira
seção trata do percurso metodológico que explicita o tipo de estudo, o
objetivo, os instrumentos de coleta e tratamento destes; a quarta seção
apresenta os resultados desta pesquisa e, a quinta a
seção trata das considerações finais em que realça a aplicação do conteúdo
desenvolvido.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

Há
atualmente teorias utilizadas para compreender a complexidade dos fenômenos que
cercam o comportamento do investidor, sendo as principais: Teoria da Utilidade
Esperada (TUE), Hipótese de Mercados Eficientes (HME) e, por fim, as Finanças
Comportamentais.

2.1 Teoria da Utilidade Esperada

Uma
das teorias que alcançou destaque foi a da Teoria da Utilidade Esperada, que
nasceu do trabalho Theory of games and economic
behavioral – Teoria dos jogos e comportamento
econômico, em tradução livre, de 1944, de autoria de John Von Neumann e Oskar Morgenstern (MACEDO et al., 2007). Essa teoria aponta a
necessidade da matemática e do conhecimento estatístico para fundamentar uma
decisão em modelos econômicos e maximizar a utilidade total (FRIES, 2017).

Para
Baldo (2007, p. 13), “durante muito tempo, os economistas tratavam a utilidade
[econômica] como um indicador de satisfação de uma pessoa”. Essa utilidade era
difícil de ser calculada e interpretada diante da complexidade do processo de
decisão, ora levando a acertos neste cálculo, ora levando a erros de previsões.
Os agentes econômicos eram considerados agentes econômicos racionais que, ao
investirem, analisavam de forma objetiva as informações disponíveis, porém não
conseguiam prever o comportamento do mercado.

Silva
Filho (2011), ao avaliar a Moderna Teoria de Finanças com base na Teoria
Econômica Neoclássica, considera o mundo formado por agentes capazes de tomar
decisões com racionalidade ilimitada, em conjunto com a Teoria da Utilidade
Esperada. Para o autor, as pessoas preferem não se arriscar quando o resultado
possível visualizado é um ganho, preferindo diminuir a probabilidade de perda
do que aumentar a probabilidade de ganho. Desse modo, a racionalidade dos
agentes econômicos busca maximizar a utilidade e diminuir os riscos ou até
eliminá-lo, de modo a influenciar o comportamento humano e, consequentemente,
suas decisões.

Para
o modelo racional, em situações de incerteza, os sujeitos racionais processam
as informações de forma objetiva e baseada em um conjunto definido de
preferências (MACEDO et al., 2007).
Os erros cometidos são aleatórios e não são provenientes de uma análise
otimista ou pessimista. O modelo racional exclui a hipótese que o mercado opera
com características irracionais.

2.2 Hipótese dos Mercados Eficientes

A Hipótese de Mercados Eficientes (HME)
trouxe grandes contribuições ao mercado financeiro, como por exemplo,
contribuiu para fundamentar diversos modelos de precificação de ativos. Seus
primeiros estudos iniciaram na década de 40, ao mostrar a eficiência do mercado
quando os investidores ganhavam mais com a estratégia de comprar e manter
ativos do que com operações financeiras (OLIVEIRA; KRAUTER, 2015).

Eugene Fama, em 1970, foi quem trouxe
importantes contribuições sólidas para as discussões que envolvem a HME. O
autor afirma que a eficiência do mercado financeiro, em relação ao preço dos
ativos, é consequência das informações disponíveis sobre eles. Do mesmo modo, a
HME pressupõe que as flutuações não podem são previstas, mas, quando similares,
podem ser avaliadas matematicamente (OLIVEIRA; KRAUTER, 2015).

A classificação da HME é baseada em três
diferentes níveis de eficiências: fraca, semiforte e forte (FAMA, 1970). Para o
autor, a eficiência em nível fraco expõe que as informações podem se limitar ao
conhecimento dos preços anteriores dos ativos; a eficiência em nível semiforte
considera que os preços são um resultado de todas as informações disponíveis
aos investidores e que estes preços se alteram à medida em que surgem novas
informações; a eficiência em nível forte remete à ideia de que todas as
informações são públicas, não existindo um monopólio ou grupos privilegiados.

De acordo com Shleifer
(2000), a HME afirma que a avaliação dos ativos é racional, e mesmo que
investidores irracionais participem das transações, cria-se um equilíbrio que
não interfere nos preços dos ativos. Assim, o mercado eficiente é um local onde
existem diversos investidores racionais, maximizadores de lucros e que competem
entre si, de modo a tentar prever os valores futuros dos ativos, levando em
consideração que as informações são disponíveis igualitariamente (MACEDO et al., 2007)

Para Shleifer
(2000) e Macedo et al. (2007), diante das implicações da teoria da HME,
os investidores não devem ter a expectativa de superar o mercado, ou seja, ter
um desempenho acima do mercado, pois os esforços e instrumentos utilizados para
a analisar, avaliar e escolher os ativos são desperdícios. Devido à
complexidade e às informações disponíveis que surgem a todo instante, não
existe uma regra que permita a previsão dos preços dos ativos.

2.3 Finanças Comportamentais

As Finanças Comportamentais estão
conseguindo cada vez mais espaço nos debates e pesquisas acadêmicos. Apesar dos
estudos nesta área serem relativamente novos, existem contribuições nacionais e
internacionais voltadas para a compreensão das decisões irracionais. Os estudos
das Finanças Comportamentais surgiram na tentativa de mesclar os estudos
financeiros tradicionais com os estudos do comportamento humano
para o processo decisório, partindo do pressuposto que os agentes econômicos são suscetíveis a erros sistemáticos e
ações irracionais.

O nível de educação dos investidores não
resulta necessariamente em uma tomada de decisão racional ou irracional.
Oliveira e Krauter (2015) afirmam que as pessoas
qualificadas na área de negócios e com experiência profissional também tomam
decisões irracionais. Nesse sentido
aqueles dotados de conhecimento na área também estão propensos à
irracionalidade, uma vez que são dotados de uma racionalidade limitada inerente
ao ser humano como um todo.

As Finanças Comportamentais adotam como
premissa que tomadores de decisão não se comportam de forma estritamente
racional, realizando julgamentos e promovendo escolhas sob a influência de
aspectos emocionais (YOSHINAGA; RAMALHO, 2014). Em outras palavras, as Finanças
Comportamentais levam em consideração não apenas o viés racional, mas também as
emoções dos indivíduos que interferem na tomada de decisão.

2.4 Teoria da Perspectiva (Prospecto)

A teoria da perspectiva apresenta uma
alternativa a TUE, ao introduzir a função de distorção da probabilidade
observada em função do valor que expressa a variação de riqueza (LOBEL;
KLOTZLE; SILVA, 2017). Através do uso da Teoria dos Prospectos, é possível
compreender de maneira eficiente os vieses que interferem no processo
decisório. Estes vieses levam ou podem levar a erros de preferências, e são
identificados como os principais fatores que interferem na tomada de decisão
(FERNANDES, et al., 2016)

Partindo do pressuposto que a tomada de
decisão não é um processo puramente racional, a Teoria da Perspectiva leva em
consideração que as emoções podem interferir na tomada de decisão, bem como
prejudicar a interpretação do contexto em que se está inserido. Assim, o ponto
principal dessa teoria é a descrição de como os indivíduos escolhem por
alternativas através de maneiras ilógicas por diversos motivos. A Teoria do
Prospecto analisa os comportamentos dos investidores a partir de seus efeitos
no processo de tomada de decisão, sendo os principais, certeza, reflexão e
isolamento.

No trabalho seminal de Tversky
e Kahneman (1979) foi descrito o efeito certeza, em que os indivíduos atribuem
uma importância muito superior aos resultados garantidos do que os prováveis. Yoshinaga e Ramalho (2014) identificaram a existência de
preferências dos pesquisados por opções que ofereceram ganhos certos, mas que
apresentaram inconsistências quando envolveram perspectivas com baixíssimas
probabilidades. Nesse sentido, o efeito certeza vai de encontro aos princípios
da TUE, uma vez que se leva em consideração fatores comportamentais e não
somente dados exatos para a tomada de decisão.

Em relação ao efeito reflexão, Martins, Lima
e Silva (2015) afirmam que as pessoas tendem a ser avessas ao risco quando
lidam com problemas com resultados esperados de ganhos (positivos), ao mesmo
tempo em que são propensas ao risco em situações que envolvam perdas
(negativos).  Bilk
et al. (2018, p. 31) defendem que “[...] o efeito reflexo detém a
assimetrias da aversão ao risco em ganhos para arriscar procurando em perdas, o
objetivo se torna mais íngreme para perdas do que ganhos quanto a aversão às
perdas”. Dessa forma, o efeito reflexão também segue em direção oposta à TUE,
tendo em vista que, ao deslocar os resultados de ganhos para perdas, os
sujeitos são mais propensos a assumir risco, isto é, eles se tornam avessos a
perdas e não aos riscos.

Quanto ao efeito isolamento, as pessoas
tendem a simplificar suas escolhas através do desmembramento do conjunto de
informações, pois é mais fácil focar em um componente da informação de cada vez
(OLIVEIRA; KRAUTER, 2015). O efeito isolamento mostra que os indivíduos separam
e excluem características que envolvem as probabilidades e concentram suas
análises sobre os componentes que distinguem as opções de escolha (BARROS;
FELIPE, 2015). Assim, os agentes têm dificuldades em analisar todas as
probabilidades e buscam a simplificação, porém este método de isolamento das
variáveis envolvidas no processo decisório pode levar à falsa interpretação do
contexto.

O efeito isolamento é citado por Tversky e Kahneman (1979) como o processo pelo qual as
pessoas, muitas vezes, fracionam uma informação, desconsiderando alguns componentes
compartilhados e se concentrando nos componentes que os distinguem. As escolhas
são conduzidas pela maneira em que estão representadas na situação. A maneira
que a situação está expressa e a análise simplificada desta situação pode levar
a erros sistemáticos.

Portanto, os agentes econômicos são dotados
de emoções que contribuem para a tomada de decisão, uma vez que possuem
aspectos subjetivos que podem dificultar a compreensão do contexto no qual
estão inseridos. A tomada de decisão dos investidores pode ser compreendida
através de seus efeitos certeza, reflexão e isolamento: quanto ao primeiro, os
sujeitos buscam por ganhos, mas evitam os riscos de perder ou não ganhar nada;
em caso de perdas, se existirem riscos de evitá-las, eles se tornam adeptos a
estes riscos, que é o efeito reflexão; e quanto ao isolamento, os indivíduos
tendem a desconsiderar elementos similares e destacar elementos diferentes na
tomada de decisão.

3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

O objetivo deste artigo foi, ao replicar o
estudo clássico sobre Finanças Comportamentais com a metodologia proposta por Tversky e Kahneman (1979), compreender como investidores
que atuam com locação de imóveis na cidade de Vitória da Conquista tomam
decisões. Optou-se por uma pesquisa quantitativa descritiva: quantitativa,
devido a análise da relação causa-efeito entre os fenômenos, o que significa
traduzir em números opiniões e informações para classificá-las e analisá-las
(PRODANOV; FREITAS, 2013); e descritiva, porque retrata os fenômenos investigados,
possibilitando conhecer os problemas vivenciados (TRIVIÑOS, 2009).

A população deste
estudo é composta por 85 investidores imobiliários que atuam com locação de
imóveis na cidade de Vitória da Conquista – BA. A amostra foi estabelecida
aleatoriamente e de maneira não probabilística, levando-se em consideração a
facilidade de acesso dos investidores, bem como o interesse em contribuir.
Dessa forma, foi entregue o formulário aos investidores ou encaminhado por
meios eletrônicos, entre 07 e 27 de março de 2019.

O formulário desta
pesquisa foi resultado de uma adaptação dos métodos utilizados por Tversky e Kahneman (1979). Os autores apresentaram
circunstâncias hipotéticas aos respondentes, que eram convidados a imaginar que
teriam de lidar com situações que envolvam probabilidades de ganhos ou perdas.
As adaptações do referido questionário envolveram a tradução do idioma e a
utilização da moeda brasileira.

Em relação a validade do formulário, Tversky e Kahneman (1979), ao defenderem sua própria
metodologia, afirmaram que: a) a dependência por escolhas hipotéticas não
permite a generalização dos resultados. b) todos os outros métodos utilizados
para mensurar o utilitarismo sofrem grandes inconvenientes. c) estudos de
campos com situações reais apenas fornecem resultados brutos, uma vez que as
probabilidades e utilidades não podem ser devidamente medidas. d) o uso dos
métodos baseia-se nos pressupostos de que as pessoas geralmente sabem como se
comportaria em situações reais. e) os respondentes não têm razão especial para
disfarçar suas verdadeiras preferências.

O procedimento de análise foi quantitativo,
em que os dados, após serem coletados, foram categorizados, tabulados e
analisados com o software Statistical
Package for the Social Sciences - SPSS, em conjunto com o Microsoft Excel
2016.

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS

Este capítulo apresenta a análise dos dados
e discussões.

4.1 Efeito Certeza

No problema 01 (tabela 01), a opção “A”
apresenta 99% de ganhar no mínimo de R$: 2.400,00, sendo 33% de ganhar R$ 2.500,00.
A maioria dos respondentes optou pela alternativa que ofereceu certeza de
ganho, mas com retorno de R$ 2.400,00 (Opção “B”). A partir deste resultado,
levantam-se duas hipóteses. A primeira que os respondentes utilizaram um atalho
mental para a tomada de decisão, não levando em consideração o somatório de
99%. A segunda hipótese, defendida por Tversky e
Kahneman (1979), é que os respondentes foram atraídos pelo efeito certeza,
levando-os à aversão aos riscos, mesmo ao nível de 1%.

Tabela
01 - Problemas 01 e 02

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

01

A

33% de chance de ganhar R$ 2.500; 66% de chance
de ganhar R$ 2.400; 1% de chance de ganhar R$ 0

26,51%

B

100% de chance de ganhar R$ 2.400

73,49%

02

A

33% de chance de ganhar R$ 2.500; 67% de chance
de ganhar R$ 0

43,37%

B

34% de chance de ganhar R$ 2.400; 66% de chance
de ganhar R$ 0

56,63%

Fonte: Dados da pesquisa
(2019).

No problema 02 (tabela 01), a maioria dos
respondentes optou pela opção “B”. Tal alternativa possui maior probabilidade
de ganho, mesmo com um valor menor, ou seja, foram avessos aos riscos. É
possível observar que uma porcentagem significativa (43,37%) dos indivíduos
optou pela opção “A”. Essa alternativa está um ponto percentual abaixo da opção
“B”, mas oferece R$ 100,00 de ganho incremental. Em outras palavras, uma
parcela dos respondentes preferiu um risco maior, mas também um maior retorno.

Para os respondentes, investir em imóveis
para alugar possui seus riscos, porém o nível de risco é considerado baixo e
até aceitável. Com isso, o investidor apresenta características conservadoras
em situações de risco e busca por opções que oferecem maior probabilidade de
ganho, mesmo sendo um valor menor.

Ao relacionar os resultados do problema 01
com estes do problema 02, a maioria dos respondentes optou pela mesma opção
“B”. Em ambos os problemas foi constatada a preferência por alternativas que
oferecem ganhos certos ou que mais oferecem probabilidades de ganho, não
caracterizando propriamente um desvio no processo decisório. No entanto,
aqueles que optaram por opção diferentes (ser avesso ao risco em uma questão e aceitá-lo
para conseguir um retorno maior, em outra) apresentam um paradoxo no processo
decisório e que os levou a erros cognitivos. Portanto, esse paradoxo sugere que
as preferências não dependem somente da utilidade disposta nos resultados em
si, mas também na probabilidade destes resultados (KIMURA; BASSO, 2003) e na
forma como os respondentes entendem os riscos e retornos envolvidos.

O problema 03 (tabela 02) também avalia o
efeito certeza no processo decisório. De acordo com esse efeito, espera-se que
os respondentes prefiram a opção “B”, ao invés da “A”, o que de fato acontece,
pois os respondentes optaram em sua maioria por perspectivas que envolvem
certezas de ganhos.

Tabela 02 - Problemas 03
e 04

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

3

A

80% de chance de ganhar R$ 4.000; 20%
de chance de ganhar R$ 0

18,80%

B

100% de chance de ganhar R$ 3.000

81,20%

4

A

20% de chance de ganhar R$ 4.000;80%
de chance de ganhar R$ 0

16,50%

B

25% de chance de ganhar R$ 3.000; 75%
de chance de ganhar R$ 0

83,50%

Fonte: pesquisa de campo (2019).

No problema 04 (tabela 02), houve
preferência pela opção “B”. Tais resultados apresentam aversão ao risco, pois
apesar do problema não ter a opção de 100% de ganho, os respondentes escolheram
a alternativa que tinha maior probabilidade de ganho, mesmo com um retorno
menor.

A partir da comparação do problema 03 com o
problema 04, percebe-se que os respondentes escolherem a mesma opção nos dois
problemas. Tais alternativas escolhidas mostram um comportamento avesso aos
riscos, optando por um ganho certo, mas com um valor menor e aceitando a perda,
porém também com um valor menor.  No
problema 05 (tabela 03), segundo o efeito certeza, haverá predileção pela opção
“B”, tendo em vista que oferece 100% de ganho, mesmo com um retorno menor. O
problema 05 confirma o efeito certeza, pois os respondentes optaram pela
alternativa que ofereceu 100% de ganho. Em termos de utilidade: 0,50 × U (viagem
de 3 semanas) < 1,00 × U (viagem de 1 semana).

Tabela 03 - Problemas 05
e 06

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

5

A

50% de chance de ganhar uma viagem de
três semanas para a Inglaterra, França e Itália; 50% de chance de não ganhar
nada.

18,82%

B

100% de chance de ganhar uma viagem
de uma semana para a Inglaterra

81,18%

6

A

5% de chance de ganhar uma viagem de
três semanas para a Inglaterra, França e Itália; 95% de chance de não ganhar
nada

37,65%

B

10% de chance de ganhar uma viagem de
uma semana para a Inglaterra; 90% de chance de não ganhar nada

62,35%

Fonte: pesquisa de campo (2019).

No problema 06 (tabela 03), houve aversão
aos riscos. Mesmo em situações de baixa probabilidade, os respondentes
preferiram a alternativa que ofereceu maior possibilidade de ocorrência do
cenário positivo, mesmo que esse cenário apresente retorno menor. Outro ponto
que merece destaque é o nível de preferência pela opção “A”: apesar dos
respondentes que escolheram essa alternativa não terem sido maioria, uma
parcela significativa (37,65%) optou pela alternativa de maior retorno e menor
probabilidade de ganho.

Na relação do problema 05 e 06, houve
preferência em ambos os problemas pela opção “B”, o que indica a predileção por
um ganho mais certo, se comparado com a outra alternativa. Novamente, os
investidores imobiliários se mostraram avessos aos riscos.

Para o problema 07 (tabela 04), os
respondentes foram avessos aos riscos ao escolher a opção “B”, a qual oferece
maior probabilidade de ganho, mesmo com o valor a ganhar 50% menor, se
comparado a opção “A”.

Tabela 04 - Problemas 07
e 08

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

7

A

45%
de chance de ganhar R$ 6.000; 55% de chance de ganhar R$ 0

16,50%

B

90%
de chance de ganhar R$ 3.000 10% de chance de ganhar R$ 0

83,50%

8

A

0,1%
de chance de ganhar R$ 6.000; 99,9% de chance de ganhar R$ 0

57,83%

B

0,2%
de chance de ganhar R$ 3.000; 99,8% de chance de ganhar R$ 0

42,17%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

No problema 08 (tabela 04), os respondentes
preferiram a opção “A”, não sendo avessos aos riscos e buscando um retorno
maior. Percebe-se que as probabilidades são baixíssimas (0,1% e 0,2%) e em tais
situações, a maiorias dos respondentes optaram pelo maior ganho e não pela
maior probabilidade de ganho. Dessa forma, suas escolhas apresentaram desvios
em relação a TUE. Ainda assim, 42,17% dos respondentes desta pesquisa optaram
pela opção de maior probabilidade de ganho, corroborando o perfil conservador
do investidor imobiliário mesmo em situações de baixa probabilidade e de
retorno menor.

A partir da relação do problema 07 com o problema
08, os respondentes optaram por alternativas diferentes entre os problemas,
sendo “B” e “A”, respectivamente. Enquanto o problema 07, houve a aversão ao
risco, no problema 08, o mesmo efeito não foi constatado. Assim, identifica-se
um desvio na TUE, bem como uma inconsistência no processo decisório dos
respondentes.

4.2 Efeito Reflexão

No problema 09 (tabela 05), a maioria dos
respondentes optou pela opção “A”, a qual oferece 20% de chance de evitar a
perda completamente, mas também oferece 80% de chance de perder uma quantia
maior que a da opção “B”. Assim, os indivíduos tiveram um comportamento avesso à
perda e não aos riscos, caracterizando assim, o efeito reflexão. O efeito
reflexão faz com que ao deslocar os resultados de ganhos para perdas, os
sujeitos são mais propensos a assumir risco. É possível observar um percentual
de 27,85% dos indivíduos de preferiram a opção “B”, apesar de não ser maioria,
é um percentual relevante, pois mostra a presença de indivíduos que foram
avessos aos riscos e assumiram a certeza de uma perda, porém com um valor
menor.

Tabela 05 - Problemas 09
e 10

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

9

A

80% de chance de perder R$ 4.000; 20% de chance
de perder R$ 0

72,15%

B

100% de chance de perder 3.000

27,85%

10

A

20% de chance de perder R$ 4.000; 80% de chance
de perder R$ 0

31,76%

B

25% de chance de perder R$ 3.000; 75% de chance
de perder R$ 0

61,18%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

O problema 10 (tabela 05) oferece situações
com baixas probabilidades de perda e altas probabilidades de evitar essa perda.
Os respondentes, dessa vez, buscaram a opção “B”, a qual possui maior
probabilidade de perda, mas com valor menor. A equação da utilidade no presente
estudo é 0,2 x U (-4000) < 0,25 x U (3000).

Na relação do problema 09 com o problema 10,
a maioria dos respondentes escolheram alternativas distintas, sendo “A” e “B”,
respectivamente. Enquanto no problema 09, os indivíduos optaram pela
alternativa que ofereceu possibilidade de evitar a perda, mas com probabilidade
de perder um valor ainda maior, no problema 10, os respondentes escolheram a
alternativa que ofereceu maior probabilidade de perda, mas com um valor menor.
Tais resultados mostram uma inconsistência no processo decisório dos respondentes.

O problema 09 é semelhante ao problema 03, a
diferença é que o primeiro problema oferece um cenário positivo e neutro (X% de
ganhar Y; X% de ganhar $ 0) e o segundo problema oferece um cenário negativo e
neutro (X% de perder Y; X% de perder $0). De acordo com o quadro 01, 59,5% dos
respondentes escolheram alternativas diferentes ao deslocar a situação de ganho
para perda. Na situação positiva, os respondentes optaram pela certeza de
ganho, indo de acordo com o efeito certeza, sendo avessos aos riscos. Na
situação negativa, os respondentes foram adeptos aos riscos para evitarem a
perda.

Quadro 01 - Relação do
problema 03 e 09

Questão 03

Total

80%
de chance de ganhar R$ 4.000; 20% de chance de ganhar R$ 0

100%
de chance de ganhar R$ 3.000

A

B

Questão 09

80%
de chance de perder R$ 4.000; 20% de chance de perder R$ 0

A

12,7%

59,5%

72,2%

100%
de chance de perder 3.000

B

7,6%

20,3%

27,8%

Total

20,3%

79,7%

100,0%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

O problema 10 é semelhante ao problema 04,
alterando apenas o efeito positivo/negativo (ganho ou perda). De acordo com o
quadro 02, 55,7% dos indivíduos escolheram a opção “B” em ambos os problemas.
No cenário positivo (problema 04), os respondentes optaram pela que ofereceu
maior probabilidade de ganho, mas com valor menor. No cenário negativo
(problema 10), os indivíduos optaram pela opção que ofereceu a maior
probabilidade de perda, mas também com um valor menor. Nesta comparação, os
indivíduos optaram por ganhar menos ou perder menos, do que não ganhar nada ou
perder mais, descartando assim, o efeito reflexão.

No problema 11 (tabela 06), os respondentes
apresentaram preferências pouco concisas entre as opções “A” e “B”. Uma parcela
dos respondentes foi avessa às perdas e não aos riscos (opção “A”). Tal
alternativa oferece probabilidades médias de não perder dinheiro, mas também há
probabilidades também médias de perder o dobro da opção “B”. Por outro lado,
também existe uma parcela dos respondentes que preferiram a alternativa “B”, ou
seja, foram avessos aos riscos e não as perdas, uma vez que preferiram maior
probabilidade de perda, mas com um valor menor.

Quadro 02 – Relação do
problema 04 e 10

Problema
04

Total

20% de chance de ganhar R$ 4.000; 80%
de chance de ganhar R$ 0

25% de chance de ganhar R$ 3.000; 75%
de chance de ganhar R$ 0

A

B

Problema
10

20% de chance de perder R$ 4.000; 80%
de chance de perder R$ 0

A

7,6%

26,6%

34,2%

25% de chance de perder R$ 3.000; 75%
de chance de perder R$ 0

B

10,1%

55,7%

65,8%

Total

17,7%

82,3%

100,0%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

Tabela 06 - Problemas 11
e 12.

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

11

A

45% de chance de perder R$ 6.000; 55%
de chance de perder R$ 0

50,62%

B

90% de chance de perder R$ 3.000; 10%
de chance de perder R$ 0

49,38%

12

A

0,1% de chance de perder R$ 6.000;
99,9% de chance de perder R$ 0

42,17%

B

0,2% de chance de perder R$ 3.000;
99,8% de chance de perder R$ 0

57,83%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

No problema 12, as situações apresentadas
possuem probabilidades muito baixas de perder e probabilidades muito altas de
evitar a perda. A maioria dos respondentes preferiu a opção “B”, a qual possui
maior probabilidade de perda, mas com o valor menor. Estes respondentes tiveram
aversão ao risco e não há perda. Ainda é possível observar um percentual
relevante (42,17%) daqueles que escolheram a opção “A”. Assim, optantes pela
opção “A” são avessos a perdas e não ao risco, pois escolheram mais
probabilidade de evitar a perda, mesmo sabendo que poderiam perder um valor
100% maior do que “B”. A equação da utilidade pode ser descrita da seguinte
forma: 0,001 x (-6000) < 0,002 x (-3000).

Na relação do problema 11 com o problema 12,
a maioria dos respondentes escolheram alternativas diferentes entre as
questões, sendo “A” e “B”, respectivamente. Enquanto no problema 12, a maioria
dos respondentes optou pela alternativa que ofereceu maior probabilidade de
perda, mas com o valor menor, no problema 11, a maioria dos respondentes optou
pela menor probabilidade de perder, mas caso percam, seria um valor maior. Tal
resultado demonstram um desvio da utilidade no processo decisório dos
respondentes.

O problema 11 é semelhante ao problema 07,
sendo a única diferença os efeitos positivos e negativos. De acordo com o
quadro 03, 42% dos respondentes permaneceram com a mesma alternativa e 40,7%
escolheram alternativas diferentes ao deslocar o efeito positivo para negativo.
Na situação de ganho (problema 07), a maioria dos respondentes optou pela
alternativa que ofereceu maior probabilidade de ganho, mesmo com o valor menor,
enquanto na situação de perda (problema 11) não se pode afirmar uma preferência
clara entre as alternativas, mas é percebido que aqueles que optaram pela
alternativa que ofereceu maior chance de evitar a perda, mesmo sabendo que
poderia perder o dobro do valor da opção “B”, são avessos às perdas e não aos
riscos.

Quadro 03 – Relação do
problema 07 e 11

Problema
7

Total

45% de chance de ganhar R$ 6.000; 55%
de chance de ganhar R$ 0

90% de chance de ganhar R$ 3.000 10%
de chance de ganhar R$ 0

A

B

Problema
11

45% de chance de perder R$ 6.000; 55%
de chance de perder R$ 0

A

9,9%

40,7%

50,6%

90% de chance de perder R$ 3.000; 10%
de chance de perder R$ 0

B

7,4%

42,0%

49,4%

Total

17,3%

82,7%

100,0%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

O problema 12 é semelhante ao problema 08,
apenas alterando os efeitos positivos e negativos. Nestes problemas, houve
diferenças de respostas entre as opções, sendo “B” e “A”, respectivamente. Tais
diferenças caracterizam o efeito reflexão, uma vez que no problema 12, os
respondentes foram avessos aos riscos, enquanto no problema 08 aderiram ao
risco para obter um valor maior.

Apesar das escolhas entre as opções terem
sido diferentes entre a maioria dos respondentes do problema 12 e 08 (quadro
04), as maiores porcentagens (31,3%) mostram que não houve deslocamento de
preferências da opção “A” para “B” e vice-versa. No entanto, é percebido a
frequência de 26,5% dos respondentes que escolheram alternativas distintas
entre os problemas e influenciaram o resultado.

Quadro 04 – Relação do
problema 08 e 12

Questão
08

Total

0,1% de chance de ganhar R$ 6.000; 99,9% de chance
de ganhar R$ 0

0,2% de chance de ganhar R$ 3.000; 99,8% de
chance de ganhar R$ 0

A

B

Questão
12

0,1% de chance de perder R$ 6.000; 99,9% de
chance de perder R$ 0

A

31,3%

10,8%

42,2%

0,2% de chance de perder R$ 3.000; 99,8% de chance
de perder R$ 0

B

26,5%

31,3%

57,8%

Total

57,8%

42,2%

100,0%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

4.3 Efeito Isolamento

No problema 13 (quadro 05), Tversky e Kahneman (1979) propuseram um produto hipotético,
denominado “Seguro Probabilístico”. A partir dos dados, percebe-se a negativa
dos respondes em ambas as pesquisas para a atratividade de adquirir tal
produto. Tversky e Kahneman (1979) afirmam que as
pessoas costumam simplificar o processo decisório e por muitas vezes acabam
tomando decisões equivocadas, uma vez que ignoraram elementos idênticos e
destacam os elementos que os distinguem. Para a presente pesquisa, os resultados
do problema 13 mostram uma violação da aversão ao risco, pois faz a
atratividade de diminuir a probabilidade de uma perda Z para metade de Z (0,5 x
Z) ser inferior a atratividade de diminuir a probabilidade de 50% Z para 0,
isto é, ficar sem seguro.

Quadro 05 – Problema 13

Suponha que você esteja pensando na
possibilidade de segurar um imóvel contra algum dano, por exemplo, incêndio
ou roubo. Depois de examinar os riscos e o prêmio do seguro, você não
encontra uma clara preferência entre a opção de adquirir o seguro e a opção
de deixar o imóvel sem seguro. No entanto, chama-lhe a atenção que a
seguradora está oferecendo um novo produto chamado Seguro Probabilístico.
Neste novo produto, você paga inicialmente metade do prêmio de um seguro
tradicional. No caso de dano, existe uma probabilidade de 50% de que você
pague a outra metade do prêmio e que a seguradora cubra todas as perdas.
Existe também a probabilidade de 50% de que, no caso de dano, você receba o
valor já pago pelo prêmio e não seja ressarcido pelas perdas. Por exemplo, e
o acidente ocorre em um dia ímpar, você paga a outra metade do prêmio e tem
as perdas ressarcidas. Caso o acidente ocorra em um dia par, então a
seguradora devolve o prêmio, os 50% já pagos inicialmente, e as perdas não são
cobertas. Lembre-se de que o prêmio do seguro tradicional é tal que você
avalia que o seguro praticamente equivale ao seu custo. Sob estas
circunstâncias, você compraria o Seguro Probabilístico?

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

13

A

Sim

28,20%

B

Não

71,80%

Fonte: pesquisa de campo (2019).

Segundo Tversky e
Kahneman (1979), o Seguro Probabilístico é melhor que o Seguro Tradicional. No
modo tradicional, o respondente deveria pagar Z como prêmio para evitar uma
perda no valor X, que pode ocorrer com uma probabilidade indefinida (y). No
Seguro probabilístico, o indivíduo poderia pagar um prêmio reduzido (cZ) e teria a probabilidade de perder X reduzida de y para
(1-c) y, com 1< c <1.

No problema 14 (quadro 06), a maioria dos
respondentes optou pela opção “B”, a qual oferece certeza de ganho e que atende
ao efeito certeza. É possível observar que existe apenas 25% de ir para a
segunda fase do jogo, o que altera a equação da utilidade para: 0,25 x 0,8 x U (4000)
< 0,25 x 1 x U (3000). A simplificação de tal equação se dá por 0,2 x U (4000)
< 0,25 x (3000).

Quadro 06 – Relação do
problema 14 e 04

Considere um jogo de dois
estágios. No primeiro estágio existe uma probabilidade de 75% de que o jogo
termine sem que você ganhe nada e uma probabilidade de 25% de que se mova
para o segundo estágio. Se você atingir o segundo estágio, você pode escolher
entre as alternativas a seguir. Observe que a escolha deve ser feita antes do
início do jogo

Problema

Opção

Prospecto

Pesquisados

14

A

80% de chance de ganhar R$ 4.000; 20%
de chance de ganhar R$ 0

15,19%

B

100% de chance de ganhar R$ 3.000

84,81%

4

A

20% de chance de ganhar R$ 4.000;80%
de chance de ganhar R$ 0

16,50%

B

25% de chance de ganhar R$ 3.000; 75%
de chance de ganhar R$ 0

83,50%

Fonte: pesquisa de campo
(2019).

A partir da simplificação, a equação da
utilidade do problema 14 é idêntica ao problema 04, (0,20 × U(4.000) < 0,25
× U(3.000)). Tversky e Kahneman (1979) encontraram
respostas diferentes nos problemas 14 e 04, sendo “A” e “B”, respectivamente.
Assim, os autores levantaram a hipótese de que os indivíduos iriam apresentar
respostas diferentes ao lidarem com o mesmo problema, só que reformulado. No
entanto, esse comportamento não aconteceu neste estudo, pois mesmo que tenha
inserido uma probabilidade de 25% de ir para a segunda etapa, os respondentes
permaneceram com a opção “B” entre os problemas 04 e 14, descartando assim, o
efeito isolamento.

No problema 15 (quadro 07), a maioria dos
respondentes optou pela opção “B”, a qual oferece certeza de ganhar, porém como
um valor menor – efeito certeza. Por outro lado, o problema 16 (quadro 07) não
mostra uma preferência consistente entre os indivíduos para as opções “A” ou
“B”. É possível observar que 49,40% dos respondentes foram avessos às perdas e
não aos riscos (efeito reflexão), mesmo com a possibilidade de perder um valor
ainda maior.

Quadro 07 – Problema 15 e
16.

Problema 15

Além dos recursos que você possui,
você recebeu mais R$ 1.000. Agora, você deve escolher entre as alternativas a
seguir:

Opção

Prospecto

Pesquisados

A

50% de chance de ganhar R$ 1.000; 50%
de chance de ganhar R$ 0

21,69%

B

100% de chance de ganhar R$ 500

78,31%

Problema 16

Além dos recursos que você possui,
você recebeu mais R$ 2.000. Agora, você deve escolher entre as alternativas a
seguir:

Opção

Prospecto

Pesquisados

A

50% de chance de perder R$ 1.000; 50%
de chance de perder R$ 0

49,40%

B

100% de chance de perder R$ 500

50,60%

Fonte: pesquisa de campo (2019).

Os problemas 15 e 16 são iguais, pois 1000 +
(1000:50%; 500:100%) = 2000 + (-1000:50%; -500:100%). De acordo com Kimura e Basso
(2003), a soma de R$1.000 ao valor inicial e a diminuição de R$1.000 dos
prospectos faz com que os indivíduos ignorem as informações semelhantes e
foquem apenas no ganho certo do problema 15 (opção B) e possibilidade de evitar
a perda no problema 16 (problema A). A reformulação do problema fez com que
49,40% dos respondentes optassem por respostas diferentes entre as questões,
mas caso a análise seja realizada pela maioria simples, não houve desvios no
processo decisório.

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Este estudo teve como objetivo replicar o
estudo clássico sobre Finanças Comportamentais, através da metodologia proposta
por Tversky e Kahneman (1979), em investidores
imobiliários que atuam com locação de imóveis na cidade de Vitória da Conquista
– BA.

O efeito certeza foi apresentado pela
maioria dos respondentes em sete das oito questões analisadas para esse efeito.
Quatro questões das oito ofereciam diferenças de até 5% entre as alternativas e
com retornos diferentes, mas o único problema que não apresentou o efeito
certeza, ofereceu baixíssimas probabilidade de ganho (0,01% e 0,02%), mas com
diferenças significativas de retornos. Assim, para este problema, os
respondentes optaram por retornos maiores.

O efeito reflexão foi constatado pela
maioria dos respondentes em duas das quatro questões analisadas. Ao alterar os
efeitos positivos para negativos, uma parcela dos respondentes assumiu os
riscos para evitar perdas, sendo que antes foram avessos nas situações de
ganhos. Vale ressaltar que um dos problemas que não apresentou o efeito
reflexão, também não apresentou diferenças significativas entre as escolhas das
alternativas, sendo que estas opções tinham diferenças de até 5% para evitar a
perda. Como as diferenças eram pouco significativas, os respondentes que não
apresentaram o efeito reflexão optaram pela maior chance de perda, mas com
valor a perder reduzido.

Há evidências do efeito isolamento em dois
dos três casos apresentados. O problema 16 não apresentou uma preferência
significativa entre os problemas, mas 49,4% dos respondentes desta questão
foram enviesados pelo efeito isolamento, ao escolherem respostas diferentes
para o mesmo problema. Dessa forma, a simplificação da análise, fez com que uma
parcela dos respondentes ignorasse informações relevantes e mantivesse apenas
as informações que consideraram necessárias, levando a inconsistências quando o
problema foi reformulado. A simplificação pode levar a uma inconsistência no
processo decisório.

O perfil do investidor imobiliário nesta
pesquisa apresentou, na situação de ganho, ser majoritariamente avesso aos
ricos, mesmo com pequenas diferenças de probabilidades entre as alternativas,
exceto se ambas alternativas apresentarem baixíssimas probabilidades de ganhos.
Ao trocar as situações de positivo para negativo (efeito reflexão), uma parcela
dos respondentes passou de aversão aos riscos para adeptos destes, a fim de
evitar uma perda, mesmo sabendo que poderia perder um valor maior. No efeito
isolamento, a maioria dos respondentes simplificou a análise para a tomada de
decisão e que levou a escolha por respostas diferentes para os mesmos
problemas.

Dessa forma, os investidores imobiliários
que atuam com aluguel em Vitória da Conquista apresentam características de um
processo decisório inconsistente em situações que envolvam probabilidades de
ganhos ou perdas, sendo susceptíveis aos efeitos certeza, reflexão e
isolamento. Para futuras pesquisas, sugere-se a análise dos problemas
apresentados por Tversky e Kahnemam
(1979) correlacionados com as percepções de riscos e retornos do investidor
imobiliário a respeito de suas aplicações em imóveis para aluguel. Apesar das
limitações inerentes à pesquisa, esta pode servir de base para pesquisadores
que queiram dar continuidade as investigações sobre o processo decisório dos
investidores, de modo a trazer contribuições significativas para a academia,
para o mercado e para a sociedade.

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