A Influência da
Reputação Corporativa no Custo de Capital

The Influence of Corporate
Reputation on Cost of Capital

Divino Martins de Jesus

https://orcid.org/0000-0001-8031-5958

Mestre em Ciências Contábeis. Fucape
Business School – Brasil. [email-masked].

Silvania
Neris Nossa

https://orcid.org/0000-0001-8087-109X

Doutora em Ciências
Contábeis e Administração. Fucape
Business School – Brasil. [email-masked]

Valcemiro
Nossa

https://orcid.org/0000-0001-8091-2744

Doutor em Controladoria e
Contabilidade. Fucape
Business School – Brasil. [email-masked]

Nadia
Cardoso Moreira

https://orcid.org/0000-0002-9085-6595

Doutora em Ciências
Contábeis e Administração. Fucape
Business School – Brasil. [email-masked]

RESUMO

Esta pesquisa verifica se existe relação entre o custo de capital e a
reputação das empresas mensurada pelo ranking do Monitor Empresarial de
Reputação Corporativa (MERCO). Esta pesquisa contribui para a literatura trazendo
uma nova proxy para a mensuração da reputação das empresas (ranking do MERCO). Além disso, no
ambiente brasileiro não foi encontrado nenhum outro estudo que relaciona de
forma direta a reputação corporativa com o custo de capital. A contribuição
deste estudo se dá num contexto em que devido às fontes escassas e onerosas de
financiamento, conhecer o custo de capital e exercer uma gestão eficaz dos
recursos disponíveis, são fatores preponderantes para a sobrevivência das empresas
em um mercado competitivo. A pesquisa foi realizada utilizando o método de
regressão linear múltipla estimada por Efeitos Fixos com erros robustos. A
amostra é composta pelas empresas listadas da B3 nos períodos de de 2013, 2014, 2016 e 2017, sendo o número de observações
final igual a 897. O ano de 2015 ficou fora da amostra porque neste ano não
ocorreu a publicação do ranking
MERCO. Os resultados indicam que empresas listadas na B3 ranqueadas pelo MERCO
apresentam menor custo de capital do que as demais, independentemente da
posição em que a empresa se encontra no ranking
da MERCO.

Palavras-chave: custo de capital; ranking; reputação corporativa; B3;
MERCO.

ABSTRACT

This research verifies if
there is a relation between the cost of capital and the reputation of the
companies measured by the Corporate Monitor of Corporate Reputation (MERCO) ranking. It contributes to the
literature, bringing a new proxy for measuring the reputation of companies
(MERCO ranking). In addition, no
other study was found in the Brazilian environment that directly relates
corporate reputation to the cost of capital. The contribution of this study
takes place in a context in which, due to the scarce and costly sources of
financing, knowing the cost of capital and exercising an effective management
of the available resources, are preponderant factors for the survival of
companies in a competitive market.The research used the multiple linear regression
method estimated by Fixed Effects with robust errors. The sample is made up of
B3 listed companies in the periods of 2013, 2014, 2016 and 2017, with the final
number of observations equal to 897. The year 2015 was out of the sample
because this year the MERCO ranking
was not published. The results indicate that companies listed on B3 ranked by
MERCO have a lower cost of capital than the others, regardless of the position
in which the company is in the MERCO ranking.

Keywords: cost of capital; ranking; corporate reputation; B3;
MERCO.

Recebido em 13/05/2021.  Aprovado em 20/05/2021. Avaliado pelo sistema
double blind peer review. Publicado conforme normas da APA.

https://doi.org/10.22279/navus.2021.v11.p01-14.1611

1 INTRODUÇÃO

A evidenciação de informações
contábeis pelas entidades tem sido fator preponderante para a continuidade das
operações das empresas. Tanto as informações voluntárias como as compulsórias
podem resultar em credibilidade junto ao meio no qual estão inseridas,
convertendo-se em vantagem competitiva tanto para as empresas envolvidas quanto
para os investidores e fornecedores de capital.

De acordo com o Global Reporting
Initiative (2015), as organizações têm procurado
tornar suas operações mais sustentáveis e transparentes, onde muitas,
geralmente com frequência de um ano, prestam contas por meio de relatórios nos
quais são evidenciadas medidas de desempenho, estabelecimento de objetivos e monitoramento
das mudanças operacionais, objetivando fornecer informações aos diversos grupos
de interesse sobre gastos com folha de pagamento, encargos sociais,
participações nos resultados, gastos com controle ambiental, investimentos
sociais internos e externos em cultura, educação, lazer e saúde entre outros.

Segundo Scharf (2004), empresas que buscam o sucesso por meio da
sustentabilidade devem estar sempre atentas à necessidade de prestar contas à
sociedade por meio de relatórios transparentes de sustentabilidade (anuais)
abordando o desempenho socioambiental. Para esta autora, este relatório deve
conter vários indicadores referentes ao desempenho social, ambiental e
econômico, visando ampliar o diálogo com os stakeholders.

A Teoria da Divulgação tem sido objeto de discussão por
diversos estudiosos, buscando esclarecer a influência da publicação de
informações de cunho financeiro, visando entender, dentre outros aspectos,
quais são as razões econômicas que justificam que determinadas informações
sejam divulgadas(Lima, 2007).

Para Castro (2008), mesmo se tratando de um tema relevante,
a Responsabilidade Corporativa (RC) passou a merecer maior atenção somente na
década de 1990. Destarte, para este autor, o assunto é visto pelo mercado como
relativamente novo, se apresentando, portanto, um campo fértil para pesquisas.

De acordo com Villafañe (2009) a
reputação corporativa está ganhando foco no meio empresarial, fazendo com que,
de maneira crescente, a RC passe a ser considerada como um ativo importante e imprescindível
para as organizações. Rêgo (2010), defende que as empresas sempre foram
compostas de dois lados, um que é mensurável e de fácil atribuição de valor, e
outro, que é incorpóreo e se caracteriza pela dificuldade de mensuração em
razão da subjetividade. Dentre os itens tangíveis são lembrados, por exemplo,
os pontos de venda e seus produtos. Como intangíveis, o atendimento, a
simpatia, a credibilidade, dentre outros elementos. Para esta autora,
atualmente, o que se observa é um movimento diferente, no qual muitas pesquisas
têm sido realizadas para encontrar mecanismos que possam contribuir para
valorar de forma justa os intangíveis.

A pesquisa em por objetivo identificar se o custo de
capital é impactado pela reputação das empresas listadas no ranking MERCO, comparando-as com aquelas
que fazem parte da B3, apenas. Adicionalmente, o presente estudo visa averiguar
também se a posição ocupada pelas empresas no referido ranking (que classifica as empresas de 1 a 100), pode ou não
influenciar no custo de capital.

Na literatura nacional, apesar de não haver estudos que
relacionam o efeito das empresas com reputação corporativa diretamente com
custo médio de capital, o trabalho de Callegari, Gonçalves, Serrano e Rodrigues
(2016), que analisaram as empresas listadas pelo ISE (Índice de
Sustentabilidade Empresarial) da B3, detentoras de elevados atributos de RC e
encontraram evidências de uma considerável redução no custo de capital próprio
de tais empresas.

Em 2000, surgiu o MERCO, como opção inovadora para a
formação de um ranking contemplando
as cem melhores empresas do ano e, a partir de então, se constituiu em uma das
mais respeitadas entidades na apuração anual da reputação das empresas,
valendo-se de um método próprio e inédito objetivando ranqueá-las de forma
ordinal.

Pelo exposto, a expectativa é que as empresas constantes no
ranking MERCO apresentem custo de
capital menor que as demais empresas, principalmente a longo prazo, dado que
são classificadas no referido ranking
em razão de sua boa reputação e por atuarem também em prol das sociedades nas
quais estão estabelecidas.

Assim, a motivação do estudo, além do fato do tema RC ser
pouco explorado na área contábil e de finanças, também se justifica pela
inovação da metodologia utilizada pelo MERCO, uma vez que, até então, diversas
pesquisas que examinaram o custo de capital utilizaram como proxy outras
referências ou rankings originados de
revistas especializadas, jornais ou periódicos, com objetivos mesclando
interesses comerciais.

Neste estudo as empresas classificadas nas posições
próximas de 1 são consideradas as empresas com maior nível de reputação
enquanto empresas classificadas nas posições próximas de 100 são consideradas
com menor nível de reputação, conforme o MERCO. Os resultados encontrados
vieram ao encontro da hipótese formulada, pois foram encontradas evidências de
que as empresas ranqueadas pelo MERCO apresentam menor custo de capital. As
empresas que estão entre as melhores ranqueadas no MERCO e as empresas que
estão entre as piores ranqueadas pelo MERCO têm custo de capital reduzido em
comparação às empresas que não estão no MERCO.

Desta forma, neste estudo tem-se o grupo de tratamento formado
pelas empresas classificadas no ranking
MERCO e as demais empresas da B3, que não constam no ranking MERCO, que fazem parte do grupo de controle, buscando
resposta para a questão de pesquisa: O fato das empresas estarem listadas no ranking MERCO exerce influência sobre o
seu custo de capital, se comparadas àquelas que não fazem parte do ranking MERCO?

2 fundamentação
teórica

2.1 O Merco

O surgimento do MERCO (Monitor Empresarial de Reputação
Corporativa) criado no ano 2000, parece bastante oportuno, porque abrange
empresas de todos os portes, ramos de atividade e com presença nos mais
diversos países do mundo.

O Instituto Análisis e Investigación, entidade responsável pela elaboração do
MERCO, com sede na Espanha, é um monitor de referência no mundo. Trata-se de um
instrumento de avaliação reputacional, sendo o único monitor no mundo a
utilizar uma metodologia multistakeholder, presente
em 11 países entre Europa e América Latina, que trabalha a partir de cinco
avaliações e onze diferentes fontes de informação. Além do ranking das empresas, o MERCO elabora outros cinco rankings: MERCO Líderes, MERCO
Responsabilidade e Governança Corporativa, MERCO Talento, MERCO Consumo e MERCO
MRS (Monitor de Reputación Sanitária). No Brasil, o
MERCO consolidou-se como o primeiro ranking
euro-americano de reputação, também é parceiro do IBOPE (Instituto Brasileiro
de Opinião Pública e Estatística) para a realização do ranking, que teve sua primeira edição em 2013 e posteriormente em
2014, 2016 e 2017.

De acordo com o Instituto Analisis
e Investigación, outro diferencial é que o MERCO é
totalmente independente, tanto que é o primeiro monitor empresarial auditado no
mundo, sendo que, seu processo de elaboração e seus resultados são objeto de
auditoria independente pela KPMG, um dos quatro maiores escritórios de
auditoria do mundo. O instituto enfatiza a questão da transparência, pois todos
os critérios de ponderação são públicos e disponíveis para consulta e sua
metodologia de avaliação é considerada a mais completa e uma das mais rigorosas
do mundo em razão da quantidade de fontes de informação consultadas, conforme
Tabela 1.

Número

Fontes
de informação/Grupo respondente

Percentual

01

Comitês
de direção

33%

02

Analistas
financeiros

6%

03

ONGs

4%

04

Sindicatos

4%

05

Membros
de associações de consumidores

4%

06

Jornalistas
de informes econômicos

6%

07

Consultores de empresas

4%

08

Gestores de mídia

4%

09

Consumidores

10%

10

Pessoas/talentos

10%

11

Avaliadores de méritos

15%

Tabela 1 - Segmentos respondentes do questionário MERCO

Fonte: Elaborado pelos autores
com dados do MERCO (2016).

Conforme apresentado na Tabela 1, o MERCO tem por objetivo
valorar as onze facetas que contribuem para a reputação de uma empresa. Para
isso o Instituto Análisis e Investigación
utiliza um processo estruturado em diversas etapas, com o objetivo de tabular
os dados procedentes das diferentes fontes de informação, cujo resultado final
é um índice que serve como base para a confecção do ranking, que é publicado anualmente.

De acordo com Manuel Sevillano,
diretor global do MERCO, a metodologia utilizada inclui cinco ondas de
avaliação. A seleção parte de uma entrevista com membros da alta direção de
empresas com faturamento superior a U$ 40 milhões/ano, que apontam 10
companhias com melhor reputação no ano que se finaliza. Para cada empresa
escolhida, sinalizam três fortalezas e uma fraqueza entre dezoito variáveis que
consideram resultados econômicos e financeiros, qualidade da oferta comercial,
talento, ética e reponsabilidade corporativa, dimensão internacional e
inovação. Esses são os atributos utilizados para traçar o perfil de reputação
das empresas. (MERCO, 2019)

Antes do surgimento do MERCO, os estudos sobre RC
consideravam como proxies de reputação corporativa diversos outros rankings divulgados em revistas
especializadas e outros informativos, dentre eles: as empresas mais admiradas
do Brasil, as mais valiosas marcas brasileiras, as 500 empresas campeãs de
vendas no Brasil, as 100 empresas com maior valor de mercado do Brasil, As
maiores e melhores segundo a Revista Exame, empresas listadas no ISE da B3,
empresas listadas na Revista Carta Capital, as empresas com maior
sustentabilidade de acordo com a mídia e as 100 maiores de capital aberto,
entre outros.

Mas havia uma lacuna, conforme se verifica na pesquisa de
Cruz e Lima (2010), na qual fica evidente a dificuldade para encontrar a proxy
adequada para representar a reputação das empresas brasileiras, chegando a
citar o índice ISE com certo tom crítico porque, para estes autores, o ISE é
cópia fiel do índice Dow Jones. Desta forma, as pesquisas realizadas
anteriormente ao surgimento do MERCO, para estes autores, careciam de um índice
mais preciso e confiável.

Assim, para Pinto, Freire e Santos (2015), o surgimento do
Monitor de Reputação MERCO, que começou a ranquear as empresas com operações no
Brasil a partir de 2013, veio como opção para as pesquisas relacionadas ao tema
reputação. Daí em diante começaram a surgir novas pesquisas ligadas ao tema
reputação.

2.2 A
Teoria da Divulgação

Para Coco (2000), a ideia da sinalização tem sido utilizada
nos mais diversos cenários do ambiente econômico, nos mais diversos segmentos,
dentre outros, em processos industriais, mercado de capitais, propagação de
modelos de política econômica, onde os diversos componentes de uma transação
emitem sinais que possibilitam ao mercado uma espécie de depuração e segregação
entre as partes envolvidas em um contrato.

Spence (1973), precursor da teoria da sinalização,
inicialmente a aplicou nos ambientes de trabalho. O autor, inicialmente
valeu-se do raciocínio de Jonh Hasany,
onde propôs uma forma de associar a teoria dos jogos com a assimetria de
informações. Para tanto, utilizou como referência o nível de educação dos
trabalhadores, visto como um sinal de qualidade pelos empregadores, fato que
poderia resultar em maior produtividade por parte dos indivíduos.

Quanto a divulgação de informações de caráter
socioambiental, de acordo com Gray e Bebbington
(2001), o tema tem ganhado grande importância e tem se firmado como uma das
maiores manifestações por parte das empresas quanto à interação com o meio
ambiente, e tal notabilidade se dá, sobretudo, quando a divulgação ocorre de
forma voluntária. Em sua pesquisa, Epstein (2003), destaca o aumento do número
de empresas que elaboram relatórios socioambientais, mas entende que a
qualidade das informações prestadas não tem aumentado no mesmo ritmo.  Assim, com base na literatura, espera-se que
a inclusão do nome das empresas no ranking
MERCO, possa ser vista pelo mercado como um sinal positivo.

Recentemente a divulgação de condutas supostamente ilícitas
envolvendo grandes corporações como a Enron, Worldcom,
Nike, Exxon Valdez, entre outras, tem despertado consumidores e investidores de
todo o mundo.

Apresenta-se a seguir um quadro contemplando alguns dos
principais estudos sobre a teoria da divulgação com seus respectivos
resultados.

Autores

Objetivo

Metodologia/local
do estudo

Resultado

Coco (2000)

Verificar junto ao mercado se as informações colaterais
minimizam a assimetria de informações.

Estudo das garantias oferecidas ao mercado visando
mitigar a escassez de oferta de crédito. investimentos.

A sinalização minimiza a assimetria e indica maior
comprometimento do empresário, resultando em maior confiança do mercado.

Spence (1973)

Associar a teoria dos jogos à assimetria de informações
buscando  verificar se o nível de
educação do trabalhador é sinal de qualidade.

Estudou sobre o poder da educação, experiência, raça,
sexo, cor e outras particularidades observáveis como diferenciais para os
indivíduos, na visão do mercado de trabalho.

Encontrou correlação positiva entre a educação e a
melhoria dos rendimentos dos empregados com melhor nível de conhecimento, por
causa do aumento da confiança dos empregadores.

Gray e Bebbington (2001)

Analisar a relação entre a publicação de relatórios
ambientais de forma voluntária e a confiança dos stakeholders.

Estudou questões voltadas ao meio ambiente e aos
aspectos sociais buscando verificar se há interesse da contabilidade
ambiental, em razão dos altos custos envolvidos.

Apesar dos elevados custos de divulgação, a
evidenciação voluntária aumenta a confiança dos stakeholders.

Quadro 1 - Estudos sobre a
teoria da divulgação com seus resultados

Fonte: Elaborado pelos autores (2021).

2.3 A Relevância
da Reputação Corporativa para as Empresas

Estudos sobre o tema Reputação Corporativa (RC) tem sido
realizados há algumas décadas, mas foi a partir da década de 90 que passou a
despertar maior interesse por parte de pesquisadores das mais variadas áreas do
conhecimento, passando pela sociologia, pela estratégia, pela teoria das
organizações, pela economia como também pela contabilidade (Fombrun
& Van Riel, 2007).

Para Whetten e Mackey (2002), RC é o retorno para a empresa, das partes
interessadas, relacionando-se com a credibilidade que esta demonstra. A RC é
relativamente estável, porque leva tempo para ser construída, torna-se difícil
que apenas uma medida seja capaz de capturar as diversas percepções acerca do
tema.

Visando equalizar esta questão, Fombrun
(1996) propõe que a RC pode ser aferida por meio de uma parcela representativa
de diversas partes interessadas e a condição é que esta aferição seja realizada
fazendo uso de critérios relevantes.

Diante da pluralidade de áreas que têm se dedicado a
estudar o tema RC, cada uma com objetivos distintos, surge a possibilidade da
divisão destes estudos sob dois pontos de vista abrangentes, sendo o primeiro
sob o olhar da filosofia, que se propõe a definir o que é reputação e quais os
constructos que devem ser levados em conta para sua formação, e a segunda
corrente, que se propõe a medir a reputação por meio do impacto financeiro
causado às organizações (Lloyd, 2007).

Na visão dos que defendem a RC como geradora de vantagens, uma
elevada RC passa para o mercado uma boa imagem da empresa, convertendo-se em
dez vantagens distintas, sendo que, dentre estas, ao menos quatro são de cunho
financeiro, a saber: (i) minimização dos riscos para ao detentores do capital;
(ii)
facilitação junto ao mercado de capitais na obtenção de recursos
destinados a alavancagem de novos projetos; (iii)
captação de recursos a taxas menores; (iv) baixo
nível de endividamento (Fombrun & Van Riel, 2007; Caminiti, 1992;
Brown, 1997;  Fombrun,
1996; Roberts & Dowling, 2002; Rossoni & Guarido Filho, 2015).

Em pesquisa realizada em 2008 pela Harris Interactive, apurou-se que 71% dos consumidores
estadunidenses entendem que a reputação das empresas do país se posiciona entre
as piores. De acordo com a pesquisa, gigantes como a Google, 3M e Coca-Cola,
figuraram entre as dez mais bem pontuadas, enquanto outras, também gigantes,
como GM, Ford e Shell, figuraram entre as piores. Vale ressaltar que a
realização da pesquisa (edição do Harris Interactive Reputation Quotient) ocorreu
pouco tempo antes do início da crise mundial da economia, cujo início se deu
nos EUA.

Um ponto interessante a se destacar nesta pesquisa é que
diversos trabalhos têm sido realizados, sempre associando RC e desempenho
empresarial e tendo como referência as revistas e institutos mais conceituados
e com grande credibilidade nos países de primeiro mundo, sobretudo nos EUA, em
vários países da Europa e no Japão, todos com a presença maciça das grandes corporações
do planeta em seus territórios, onde os habitantes detêm elevado grau de
entendimento em relação a informação contábil.

Para Hall Jr. e Lee (2014), apesar de existir na
literatura, amparado por diversos trabalhos que comprovam empiricamente a relação
entre elevada RC e  desempenho  financeiro superior, estes autores alertam o
mercado para o  fato de que a associação
de elevada RC com desempenho financeiro superior tem sido verificada em
pesquisas que têm como base empresas norte-americanas e empresas estabelecidas
na Europa e que, nos países fora desse universo, as pesquisas são ainda
incipientes e necessitam de ampliação.

Sabate e Puente (2003), buscaram associar
empiricamente RC positiva e melhor desempenho financeiro e encontraram que: nos
EUA, a associação da RC positiva é mais ligada ao desempenho financeiro. Já,
nos países Europeus, as variáveis de cunho financeiro dão lugar às variáveis
sociais. Em razão de ser algo relativamente novo, é de se esperar que a RC
também seja objeto de estudo em locais onde o processo de instalação de grandes
empresas ou de suas subsidiárias esteja sendo implementado recentemente. Assim,
Mitra, Green e Dutra (2013), verificaram que há uma forte tendência em promover
estudos sobre RC nos países emergentes, em razão do aumento da influência que
estes têm alcançado em relação à economia global. Na mesma linha, Newburry e Soleimani (2010),
encontraram que, estudos sobre RC em países de terceiro mundo são escassos e
destacam ainda que tais estudos, apesar de poucos, têm sido mais recorrentes na
China, ficando os países da américa latina para segundo plano.

Góis (2015) pesquisou sobre a relação entre a RC e a
geração de riqueza nas empresas componentes do índice da B3 e chegou à
conclusão que a RC impacta positivamente a criação de riqueza.

Em seus estudos, Pinto, Freire e Santos (2015), buscaram
comparar o retorno das ações das empresas ranqueadas pelo MERCO com o retorno
das ações das empresas listadas no ISE da B3, visando apurar se há diferença
significativa entre os valores encontrados para estes dois grupos que possuem,
de acordo com o mercado, elevada RC, e chegaram à conclusão de que as ações de
empresas ranqueadas pelo MERCO, possuem maior retorno.

Ferreira, Medeiros Silva (2015), analisaram a influência
das reportagens veiculadas na mídia em relação à posição das empresas
brasileiras listadas no ranking MERCO
e concluíram que estas reportagens afetam a posição no ranking, sobretudo quando apontam envolvimento em situações
comprometedoras, maus resultados financeiros e notícias ambientais, tanto
positivas quanto negativas.

Tentando estabelecer relação entre fatores tangíveis e intangíveis,
Pinto et al. (2015), se propôs a responder se a RC pode ser afetada pelos
indicadores de desempenho. Para tanto tomou como base os estudos de Fombrun e Shanley (1990), que
apontam que uma boa RC tem associação positiva com a performance financeira
superior. Chegou a um resultado contrário ao que era esperado, porque encontrou
evidências de que uma boa performance financeira não aumenta o índice de RC,
mas uma RC elevada é que leva a uma boa performance financeira.

Autores

Objetivo

Metodologia/local do estudo

Resultado

Whetten e Mackey (2002)

Estudar as diferentes necessidades organizacionais das
empresas.

Utilizaram analogia afirmando que a identidade seria
uma autobiografia da empresa promovida por seus gestores.

Encontraram que as organizações podem apresentar
diversas identidades ao mesmo tempo, rejeitando-se a ideia de durabilidade e
uniformidade.

Fombrun (1996)

Aferir a RC das empresas por meio de representantes das
partes interessadas.

Estudo da comunicação corporativa como forma de
fortalecer a RC em termos de aferição, conhecimento e estima por parte dos
grupos de relacionamento.

RC é o resultado das ações passadas da empresa, bem
como de sua visão de futuro, se comparada a outras, podendo converter-se em
vantagem intangível.

Roberts e Dowling (2002)

Estudar o impacto da RC no desempenho organizacional
das empresas.

Estudo de amostra formada pelas empresas componentes do
ranking das empresas mais
admiradas, da Revista Fortune.

Encontraram correlação entre RC e desempenho
persistente.

Quadro 2 - Estudos sobre reputação corporativa com seus resultados

Fonte: Elaborado pelos
autores (2021)

2.4
Custo de Capital e Reputação Corporativa

Para Schroeder, Clark e Cathey
(2016), o custo de capital das firmas é definido pelo resultado da equação
entre o valor de recursos próprios e o valor de recursos de terceiros
envolvidos na estrutura. Modigliani e Miller (1958), em seu trabalho pioneiro,
concluíram não haver relação atribuída quanto a combinação entre capital
próprio e de terceiros, exceto quanto ao benefício gerado pela dedutibilidade
dos impostos.

De acordo com Copeland,
Koller e Murrin (2000, p.
220), o custo do capital é dado pelo percentual mínimo de resultado que a
empresa necessita auferir por meio de suas operações, o que corresponde a uma
remuneração mínima que precisa ser alcançada para que sejam mantidos de maneira
satisfatória o valor das ações e a continuidade do negócio, bem como garantir
seu crescimento de forma sustentável.
Para este autor, o Weighted Average Cost of Capital (WACC), ou custo médio ponderado de capital,
corresponde ao mecanismo utilizado para trazer a valor presente os fluxos de
caixa estimados para o tempo futuro, mediante aplicação de determinada taxa de
remuneração, geralmente aquela pretendida pelo detentor do capital.

Já Hail (2002),
valendo-se de procedimento semelhante, analisou 73 firmas suíças não atuantes
no setor financeiro e encontrou forte associação negativa, com alto grau de
significância, entre o custo de capital e o nível de disclosure. Chen, Wei e Chen
(2003), se propuseram a analisar, sob uma outra visão, a relação do custo de
capital com o nível de disclosure. Eles acrescentaram outros indicadores
relacionados à governança corporativa e encontraram que o disclosure, bem como os
indicadores de governança corporativa não relacionados ao disclosure contribuem para a
diminuição do custo de capital.

Em seus estudos, Roberts e Dowling (2002) encontraram evidências de que uma elevada RC
exerce influência positiva no desempenho financeiro. Assim, identificaram que
empresas com altos níveis de RC conseguem auferir e sustentar bons níveis de
lucro ao longo do tempo.

Pelo fato do MERCO representar uma nova
proposta metodológica para a medição da RC, espera-se que a presença das
empresas no referido ranking possa
contribuir para a redução do custo médio ponderado de capital. Neste sentido,
em diversos estudos similares, tem-se atribuído à redução do custo de capital a
fatores como a divulgação de relatórios de sustentabilidade, relatórios sobre
responsabilidade social e sobre boas práticas de Governança Corporativa (Hail, 2002; Jandik & Mc Cumber, 2013; Novaes & Almeida, 2020; Silva, Xavier, Gambirage, & Camilo, 2018).

Quanto à RC, analisando empresas ranqueadas
pela Revista Dinheiro, sob o título “As melhores da Dinheiro”, Callegari,
Gonçalves, Serrano e Rodrigues (2016) encontraram que empresas com elevado
índice de evidenciação social tendem a apresentar menor custo de capital
próprio, corroborando com os achados de Fombrum
(1996), que relaciona RC a um menor custo de capital.

Levando-se em conta que o ranking MERCO classifica as empresas que
ocupam as cem primeiras posições anualmente (de 1 a 100) segundo a métrica da
RC, espera-se que as empresas ranqueadas apresentem menor custo médio ponderado
de capital, se comparadas àquelas constantes da B3, apenas, originando assim a
hipótese de pesquisa:

H1:
Empresas ranqueadas no MERCO apresentam menor custo de capital.

Complementarmente, considerando-se uma divisão das empresas em dois grupos sendo: empresas
classificadas nas melhores posições (de 1 a 50) e empresas classificadas nas
piores posições (de 51 a 100). Espera-se que as empresas melhor classificadas, posições
(de 1 a 50), apresentem menor custo médio ponderado de capital, se comparadas
àquelas pior classificadas, posições (de 51 a 100), originando assim a segunda
hipótese de pesquisa.

H2: A
posição ocupada pelas empresas no ranking
MERCO influência de maneira diferente o custo de capital.

3 METODOLOGIA
DE PESQUISA

As abordagens realizadas por esta pesquisa
são caracterizadas de forma quantitativa e descritiva, utilizando o método de
regressão linear múltipla, caracterizada em painel de efeito fixo e com erros
robustos. A amostra é composta pelas empresas ranqueadas pelo MERCO nos
períodos de 2013, 2014, 2016 e 2017, sendo o número de observações igual a 897.
O ano de 2015 ficou fora da amostra porque neste ano não ocorreu a publicação
do ranking MERCO.

Portanto, foram utilizadas todas as empresas
listadas no banco de dados Economatica, nos anos de
2013, 2014, 2016 e 2017, perfazendo 2.217 informações. Deste total, após os
tratamentos de limpeza pelo Software Stata, restaram 897 observações. As empresas dos
segmentos bancário e securitário foram mantidas visando minimizar o
empobrecimento da amostra e também porque muitas delas estão listadas no ranking MERCO.

O ranking MERCO é formado por empresas
listadas e não listadas pela Brasil Bolsa Balcão - B3, além de conter empresas
de outros países. Assim, foi realizada uma seleção manual e apurou-se que: em
2013, 31 das 100 empresas ranqueadas no MERCO faziam parte da B3 e
disponibilizavam as informações no banco de dados Economatica,
em 2014 a proporção foi de 34 para 100, em 2016 foi de 37 para 100 e em 2017
foi de 32 para 100.

O modelo 1 descrito na equação (1) a seguir,
utiliza como proxy de reputação a variável binária MERCO e visa testar
se as empresas ranqueadas pelo MERCO apresentam menor custo de capital. As
características das variáveis definidas no modelo são descritas na Tabela 2.

Equação (1):

Em que:

WACC = Custo médio ponderado de capital da
empresa i no período t;

D_merco =
Variável dummy
da empresa no período t, representando a reputação, sendo 1 para empresas
ranqueadas e zero para empresas não ranqueadas;

Tangibilidade = Tangibilidade da empresa i no
período t;

Liquidez_ação =
Liquidez da ação i no período t;

Valor_Mercado =
Valor de mercado da empresa i, dado pelo logaritmo natural do AT, no período t;

MTB = Market  to book da
empresa i no período t;

Tamanho = Tamanho da empresa i no período t;

ROA = Retorno sobre o ativo i no período t.

Como
base para definição do cálculo do custo de capital (WACC), utiliza-se os
achados de Damodaran (1997) alinhado com a expressão
de cálculo definida por Ross, Westerfield e Jaffe (1997, p.
271), Copeland, Koller e Murrin (2000) pois, conforme os autores, é fortemente
difundida e válida, tanto no ambiente acadêmico como no meio empresarial, sendo
apresentada pela seguinte expressão de cálculo:

WACC
= Ke * E/D+E * Kd * D/D+E * (1 – IR)

Em
que:

WACC
= Custo médio ponderado de capital;

Ke =
Custo de capital próprio dos acionistas;

Kd = Custo da dívida;

E =
Patrimônio líquido (equity);

D =
Dívida total;

IR =
Imposto de renda incidente sobre os lucros da empresa.

Logo:

E/D+E
= We = proporção do capital correspondente ao
patrimônio líquido;

D/D+E
= Wd = proporção do capital correspondente à dívida.

Para a definição do custo de capital de
terceiros (Ki) foram utilizadas premissas de Assaf Neto (2003, p. 356) e Gitman (2010, p.438), sendo a taxa obtida realizando-se a
divisão das Despesas Financeiras (DF) pelo montante da Dívida Total Bruta
(DTB), multiplicado por 1, subtraindo-se a alíquota do Imposto de Renda e da
Contribuição Social (somadas), por meio da seguinte expressão de cálculo:

Ki –
(DF/DTB) * 1 (1 – T)

Em
que:

Ki =
Custo do capital de terceiros;

DF =
Despesas Financeiras;

DTB
= Dívida Total Bruta (montante de todos os empréstimos e financiamentos a curto
e longo prazo);

T =
Alíquota do Imposto de Renda e da Contribuição Social (somadas).

Finalmente, para estimar o custo do capital
próprio foi utilizado o CAPM (Capital
Asset Price Model),
sendo na visão de Damodaran (1997, p. 271) e Assaf
Neto (2003, p. 271) largamente utilizado no campo das finanças, que permite a
determinação, de forma consciente, quanto ao risco de um ativo, evidenciado na
seguinte expressão de cálculo:

Rj = Rf + BETA (Rm – Rf),

Em
que:

Rj = retorno esperado do ativo;

Rf = retorno do ativo livre de risco;

Rm = retorno de mercado (IBOVESPA).

BETA
= medida de risco da empresa em relação ao mercado.

O
modelo descrito na equação (2) a seguir, busca testar se existe relação entre a
posição de uma empresa no ranking do
MERCO e o seu custo de capital, utilizando-se a posição da empresa como proxy
de reputação. Para o modelo (2) será medido o efeito do custo de capital das
empresas ranqueadas nas melhores colocações, ou seja, aquelas posicionadas entre
1 e 50 em relação as empresas ranqueadas nas piores colocações, ou seja,
aquelas posicionadas de 51 a 100. As características das variáveis definidas no modelo são descritas na
Tabela 2.

Equação (2):

Em que:

WACC = Custo médio ponderado de capital da
empresa i no período t;

D1-50 = Posição baixa da empresa i, período
t, conforme critérios do MERCO;

D51-100 = Posição alta da empresa i, período
t, conforme critérios do MERCO;

Tangibilidade = Tangibilidade da empresa i no
período t;

Liquidez_ação =
Liquidez da ação i no período t;

Valor_Mercado =
Valor de mercado da empresa i, dado pelo logaritmo natural do AT, no período
t;

MTB = Market to book da empresa i no período t;

Tamanho = Tamanho da empresa i no período t;

ROA = Retorno sobre o ativo i no período t.

A
Tabela 2, apresenta a caracterização das variáveis do modelo descrito nas
equações (1) e (2):

Nome da variável

Tipo

Sigla

Expressão de
cálculo

Fonte

Custo de Capital

Dependente

WACC

WACC = Ke * E/D+E * Kd
* D/D+E * (1 – IR)

Schroeder, Clark e Cathey,
(2016).

MERCO

Independente

D_merco

Dummy 1 empresas ranqueadas e 0 empresas não ranqueadas

Instituto Análisis e
Investigación, Villafañe, (2009).

Posição baixa

Independente

D1-50

Dummy 1 empresas ranqueadas nas posições de 1 a 50 e 0 para as demais
empresas

Instituto Análisis e Investigación,
Villafañe, (2009).

Posição Alta

Independente

D51-100

Dummy 1 empresas ranqueadas nas posições de 51 a 100 e 0 para as demais
empresas

Instituto Análisis e
Investigación, Villafañe, (2009).

Tangibilidade

Controle

TANGIB

Ativo Imobilizado/ Ativo
Total

Arellano e Bond, (1991)

Liquidez ação

Controle

Liq_ação

Quão rápido se vende a ação

B3

Valor de mercado

Controle

VM

Nº ações * preço da ação

Ativo

Peres e Famá
(2003); Fernández (2001)

Market to book

Controle

MTB

VM

PL

Santana et al. (2003)

Tamanho

Controle

TAM

Logaritmo natural do AT

Claessens, Djankov, Fan e Lang, (1999);

Retorno sobre
o ativo

Controle

ROA

Lucro operacional/Ativo

Westerfield e Jordan, (2013)

Nota: As variáveis D1-50 e D51-100
fazem parte da estimação na equação 2 e a variável D_Merco
faz parte da equação 1.

Tabela 2 - Características das variáveis da pesquisa

Fonte: Elaborado pelos autores
(2021).

4 ANÁLISE DE RESULTADOS

A estatística descritiva das variáveis
analisadas com base nos modelos 1 e 2, para testar as hipóteses deste estudo
traz indicações de um custo médio ponderado de capital de 5,41 em relação às
897 empresas analisadas. Os resultados nos quartis sugerem que as empresas
melhor posicionadas no ranking MERCO
possuem menor custo de capital, ou seja, 1,08 para o quartil (P25) e 4,35 para
o quartil (P50), enquanto que as empresas em posições superiores apresentam em
média um custo médio ponderado de capital de 8,7 para o quartil (P75) e 28,39
para o quartil (P100) (Tabela 3).

Por meio da análise de correlação Pearson
(univariada) entre as variáveis, com base nos modelos 1 e 2, com as correlações
ao nível de 1% de significância é possível observar que as
variáveis independentes não apresentam alta correlação com o custo médio
ponderado de capital. E que não se verificou correlação alta entre as variáveis
explicativas. Adicionalmente fez-se a análise de multicolinearidade entre as variáveis
explicativas com o teste VIF, mas não se verificou nenhum problema com
multicolinearidade.

Na
Tabela 3 apresenta-se o resultado da regressão com base no modelo 1 e modelo 2,
tendo o WACC como variável dependente em relação a empresa fazer ou não, parte
do ranking MERCO no modelo 1 e a
posição 1 a 50 no ranking da empresa
na MERCO dummy um e zero nos demais casos
modelo2.

Modelo1

Modelo 2

Coeficiente

p-valor

Coeficiente

p-valor

MERCO

-1.95578

0.000***

-1.95578

0.000***

ROA

-0.0381123

0.000***

-0.0381123

0.000***

TANGIB

-0.8755208

0.26600

-0.8755208

0.26600

LIQUID_AÇÃO

0.4006406

0.36100

0.4006406

0.36100

MTB

-0.1018772

0.008***

-0.1018772

0.008***

VM

0.8206265

0.000***

0.8206265

0.000***

CONSTANTE

-0.7081687

0.09400

-0.7081687

0.09400

R2
ajustado

0.4847

0.4847

Prob > F

0.0000

0.0000

Média
VIF

1,12

1,12

Observações

893

Controle
ano

Sim

Nota:
Os asteriscos representam: coeficiente estatisticamente significante *a 10%, **
a 5% e *** a 1%.

Tabela
3 - Regressão linear com o custo médio
ponderado de capital (wacc) como variável dependente
em relação à listagem no merco

Fonte:
Elaborado pelos autores (2021).

Esta tabela apresenta a regressão com o efeito da
interação entre as variáveis de controle e a variável explicada, sendo composta
por 893 observações. MERCO Monitor de reputação, considerando a variável dummy 1 para empresas listadas e dummy
0 para empresas não listadas. ROA retorno sobre o ativo da empresa i ano t.
TANGIBILIDADE Ativo imobilizado/ativo total da empresa i ano t. LIQUIDEZ DA
AÇÃO O quão rápido se vende a ação da empresa i ano t. MTB Market to book, é calculado pela fração do valor de mercado e o patrimônio
líquido da empresa i no ano t. VM Valor de mercado capturado diretamente na
base de dados Economática nº de ações * preço de
venda/ativo.

O modelo 1 objetiva testar se a presença das empresas no ranking MERCO resulta em menor custo de
capital. O resultado demonstra que a variável (MERCO) apresentou um coeficiente
negativo e estatisticamente significativo ao nível de 1% de significância,
evidenciando que as empresas que fazem parte do ranking MERCO apresentam menor custo de capital, validando a
primeira hipótese do estudo (Tabela 3).

Embora não haja estudos que relacionam
reputação corporativa com o custo de capital, os resultados encontrados estão
em linha com trabalhos similares, a exemplo de Robinson, Kleffner,
Bertels e Arbor (2008) que evidenciaram a relação
positiva entre a sustentabilidade corporativa, a reputação corporativa e o
valor da firma; Silva e Quelhas (2006), que demonstraram que empresas com
elevado índice de sustentabilidade empresarial influenciam na redução do custo
de capital próprio;

Também Murcia et al. (2011), encontraram
relação inversa entre transparência e risco, onde o risco menor sinaliza para
menor custo de capital.

WACC

Coeficiente

Erro
Padrão

p-valor

D1-50

-2.340763

0.885326

0.008***

D51-100

-1.772890

0.548995

0.001***

ROA

-0.382498

0.008742

0.000***

TANGIBILID.

-0.884078

0.786983

0.26200

LIQUID_AÇÃO

0.4261915

0.440024

0.33300

VM

0.8237839

0.2198452

0.000***

MTB

-0.1018266

0.0381885

0.008***

CONSTANTE

F-Sig

RQ

Média
VIF

Controle
ano

-0.7123948

0,00000

0,4848

1,11

Sim

0.4225291

0.09200

Nota: Os asteriscos representam: coeficiente
estatisticamente significante *a 10%, ** a 5% e *** a 1%.

Tabela 4 - Regressão linear múltipla com o custo médio ponderado de capital (wacc) como variável dependente em relação à posição ocupada
pelas empresas no monitor de reputação merco

Fonte: Elaborado pelos autores (2021).

Esta tabela apresenta a regressão com o
efeito da interação entre as variáveis de controle, as variáveis de interesse e
a variável explicada, sendo composta por 893 observações. D1-50 posição das
empresas i, no ano t, no ranking do
MERCO. D51-100 posição das empresas i, no ano t, no ranking do MERCO. ROA retorno sobre o ativo da empresa i ano t.
TANGIBILIDADE Ativo imobilizado/ativo total da empresa i ano t. LIQUIDEZ DA
AÇÃO O quão rápido se vende a ação da empresa i ano t. VM Valor de mercado
capturado diretamente na base de dados Economatica nº
de ações * preço de venda/ativo. Market
to book, é calculado pela fração do valor
de mercado e o patrimônio líquido da empresa i no ano t.

O modelo 2 traz o custo médio ponderado de
capital como variável dependente em relação às posições ocupadas pelas empresas
no ranking MERCO.  Esse modelo busca testar se as empresas que
se encontram nas melhores posições no ranking
MERCO possuem uma maior influência na redução do custo médio ponderado de
capital. Para tanto as empresas ranqueadas foram segregadas em duas posições,
ou seja:  variável D1-50, contendo as
empresas posicionadas de 1 a 50 e variável D51-100, contendo as empresas
posicionadas de 51 a 100 (Tabela 4).

Em relação às empresas posicionadas de 1 a 50
os resultados evidenciam um coeficiente negativo de -2,34 e significativo a um
nível de 1% de significância, enquanto que as empresas posicionadas de 51 a 100
apresentaram um coeficiente negativo de -1,77 a um nível de 1% de
significância.

Diante do resultado apresentado na Tabela 4,
partiu-se para o teste estatístico para verificar se a dimensão do beta de
D1-50 é estatisticamente diferente da dimensão do beta de D51-100, e o
resultado foi de que não há diferença estatisticamente significante entre os
betas de D1-50 e D51-100, ao se observar Prob>F =
0,5282. Diante do exposto pode-se concluir que estar no ranking do Merco tem influência no custo de capital, mas a posição
não é um fator importante.

Assim, o resultado sugere que empresas listadas
no ranking da MERCO apresentam uma
redução no custo médio ponderado de capital em relação as empresas que não
estão ranqueadas no MERCO. Desta forma foi testada a segunda hipótese de pesquisa.
Os resultados encontrados também se
assemelham aos achados de Dhaliwal, Li, Tsang e Yang (2011), que encontraram evidências de que o social disclosure é
primordial para a melhoria da RC, contribuindo assim para um menor custo de
capital próprio.

5 CONCLUSÃO
E CONTRIBUIÇÃO

O propósito do estudo foi avaliar se a
presença das empresas brasileiras de capital aberto no ranking MERCO contribui para que estas apresentem menor custo de
capital e, de maneira complementar, verificar se a posição ocupada pelas
empresas no ranking MERCO influencia de maneira diferente o custo
de capital.  Para tanto, foram observadas as empresas
relacionadas na B3, nos anos de 2013, 2014, 2016 e 2017. Em 2015, o ranking não foi publicado.

O resultado foi que as empresas ranqueadas
pelo MERCO apresentam menor custo de capital, independentemente da posição
ocupada, sinalizando poder informativo para o mercado. Este resultado vai ao
encontro de estudos similares que buscaram explicar se há relação entre a
sustentabilidade corporativa, a reputação corporativa, e o valor da firma, a
exemplo de Robinson, Kleffner, Bertels
e Arbor (2008), corroborando também com o estudo de Silva e Quelhas (2006) que
encontraram que empresas envolvidas em questões de sustentabilidade empresarial
tendem a apresentar redução do custo de capital próprio.

Verificou-se que as empresas ranqueadas pelo
MERCO nas posições de 1 a 50, tendem a apresentar menor custo de capital nos
dois grupos. Ou seja a posição não é fator importante
para influenciar o custo de capital. Ou seja, o simples fato de estar no ranking MERCO reduz o custo de capital.

Verificou-se algumas limitações para a
pesquisa, sendo a principal delas o fato do ranking
MERCO ser relativamente novo. Assim, só possível utilizar os dados de 2013,
2014, 2016 e 2017, o que deixa margem para a realização de estudos futuros,
visando ampliar as discussões sobre o tema.

O ranking
MERCO contempla apenas 100 empresas a cada ano e, deste total, apenas cerca de
1/3 fazem parte da B3. Sugere-se como objeto para novas pesquisas, ampliar o
período e avaliar também se o custo de capital das empresas S.A. que não fazem
parte da B3 é impactado pela presença destas no ranking MERCO.

O estudo contribui com a literatura sobre
custo de capital devido ao fato de que diversas pesquisas tem sido realizadas,
sempre utilizando como proxy outras referências ou rankings publicados por revistas especializadas, jornais e outros
periódicos, todos com algum objetivo comercial. Assim, o presente trabalho traz
como diferencial o fato de utilizar como proxy um ranking relativamente novo, que utiliza em sua confecção uma
metodologia diferenciada, isenta de objetivos comerciais para a medição da RC. Quanto
à contribuição para o mercado, traz informações que podem levar os gestores,
sobretudo da área de finanças, a uma melhor compreensão quanto a importância da
relação entre a RC e o custo de capital para as entidades. Para os usuários
externos a contribuição vem no sentido de alertar os diversos agentes do
mercado, tais como: instituições financeiras, analistas, investidores,
entidades reguladoras, governo e sociedade em geral, quanto a necessidade de
reavaliarem o seu grau de confiança em relação às empresas analisadas.

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