A relação entre conselho de administração e
desempenho das empresas listadas na B3 do setor de consumo cíclico

The relationship
between the Board of directors and performance of the companies listed in B3 in
the cyclical consumption sector

Jessica de Souza
Borges

Especialista
em Controladoria. Fundação Escola de Comércio Álvares Penteado (FECAP) – Brasil.
[email-masked]

Nayara Sandy dos Santos Vieira

Especialista em Controladoria. Fundação
Escola de Comércio Álvares Penteado (FECAP) – Brasil. [email-masked]

José Orcélio do Nascimento

Mestre em Ciências Contábeis. Fundação
Escola de Comércio Álvares Penteado (FECAP) – Brasil. [email-masked]

Luciana Gavazzi Barragan

Doutoranda em Educação. Fundação Escola de
Comércio Álvares Penteado (FECAP) – Brasil. [email-masked]

Marcus Vinicius Moreira Zittei

Doutor em Ciências Contábeis e
Administração. Universidade Federal de São Paulo (UNIFESP)/ Centro
Universitário das Faculdades Metropolitanas Unidas (FMU) – Brasil. [email-masked]

RESUMO

Na perspectiva da literatura de governança,
argumenta-se que a eficiência do Conselho em seu papel disciplinar, tendo a
função de proteger o patrimônio reside essencialmente na forma como ele está
estruturado. Espera-se que os conselhos desempenhem funções diferentes, por
exemplo, monitoramento de gerenciamento, fornecendo orientação estratégica para
a empresa, sendo assim, o presente artigo tem por objetivo verificar a relação
das características do conselho de administração sobre o desempenho empresarial
das empresas listadas no segmento “Consumo Cíclico” da B3, no período de 2010 a
2017. O estudo caracteriza-se como descritivo, realizado por meio de análise
documental e abordagem quantitativa. A população é composta por 82 empresas,
abrangendo uma amostra de 48 empresas com nível de governança. Para medir o
desempenho empresarial foram utilizadas as variáveis ROA, ROE e Q de Tobin, e
como características do conselho de administração foram selecionadas as
variáveis: independência do conselho, tamanho do conselho, variável dummy para encontrar a dualidade de
diretor e uma dummy para o nível de
governança, para variável de controle, tamanho da empresa. Para análise dos
dados, foi utilizado a regressão de dados em painel não balanceado por meio do software
estatístico Gretl®. Os resultados apontaram uma relação negativa e
significativa entre independência do conselho, dualidade do diretor e nível de
governança corporativa com o desempenho. Já as variáveis tamanho de conselho e
tamanho da empresa não apresentaram uma relação significativa.

Palavras-chave:
Governança corporativa. Conselho de administração. Consumo cíclico. Desempenho.

ABSTRACT

In the perspective
of governance literature, it is argued that the board of directors’ efficiency
in its disciplinary role, having the function of protecting patrimony, resides
essentially in the way in which it is structured. The board of directors is
expected to perform different functions, for example, management monitoring,
which provides the company strategic orientation. Therefore, this article has
the objective to verify the relationship between the  characteristics of the board of directors  and the business performance of companies
listed in the B3’s “Cyclical Consumption” segment in the years ranging from
2010 to 2017. The study is characterized as descriptive, performed through
documentary analysis and quantitative approach. The population is composed of
82 companies, encompassing a sample of 48 of these with governance level. To
measure corporate performance, Tobin’s ROA, ROE and Q variables were used, and
as a characteristic of the board of directors the variables selected were:
independence of the board of directors, the size of the board,a dummy variable
to find director duality, and a dummy for governance level, for control
variable, and company size. For data analysis, the regression of unbalanced
panel data was done using Gretl® statistical software. The results pointed to a
negative and significant relation between board independence, director duality,
and corporate governance level with its performance. The board of directors and
company size did not present a significant relation.

Keywords: Corporate governance. Board of directors. Cyclical
consumption. Performance.

Recebido
em 31/01/2020.  Aprovado em 10/06/2020.
Avaliado pelo sistema double blind peer
review. Publicado conforme normas da APA.

http://dx.doi.org/10.22279/navus.2020.v10.p01-17.1188

1 INTRODUÇÃO

De acordo com a
cartilha de recomendações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) sobre
governança corporativa, o conselho de administração tem a função de proteger o
patrimônio da empresa em pró do alcance de seu objeto social, orientando a
diretoria com o intuito de maximizar o retorno do investimento, agregando valor
ao negócio, dentre outras características, tem o maior número possível de
membros independentes (Comissão de Valores Mobiliários [CVM], 2002).

O Código de Melhores
Práticas de Governança Corporativa do Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC) diz que o conselho de administração tem como dever otimizar
o retorno do investimento no longo prazo, buscando equilíbrio entre as
expectativas das partes interessadas. Tem o papel de decidir os rumos do
relacionamento estratégico do negócio, protegendo princípios, valores, objeto
social e o sistema de governança da empresa, além disso, compete também
monitorar a diretoria sempre em prol do interesse da instituição, atuando como
uma conexão entre eles e os sócios (Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa [IBGC], 2018).

Empresas com
estruturas de governança com práticas recomendadas pelos agentes de mercado
passam a percepção, ao senso comum, de obter melhores resultados e de serem
mais bem avaliadas pelo mercado no preço das suas ações do que empresas com uma
estrutura não tão organizada. Assim, fica implícito que a hipótese de que a
estrutura afeta seu desempenho e valor de mercado (Silveira, 2002).

Silveira (2004) diz
que para investidores terem confiança em um investimento em uma determinada
empresa, necessita de um conjunto de fatores maior que só o retorno das ações,
são mais amplos e subjetivos, relacionados ao ambiente institucional onde a
empresa está inserida. Na governança corporativa o conjunto de mecanismos de
incentivo e controles, o conselho de administração exerce um papel no mecanismo
de controle interno de alinhamento de interesses entre acionistas e gestores no
sistema. Esse alinhamento de interesses é buscado por meio de um conselho de
administração ativo e independente em favor de todos os acionistas.

Santos, Araújo,
Medeiros e Lucema (2019) é esperado que a mudança das empresas, de um nível
diferenciado de governança para outro, ou seja, com uma maior exigência, reflita
positivamente no valor da empresa, uma vez que sinaliza para o mercado a
evolução das boas práticas de governança. Para tanto, a variável valor de
mercado será obtida do produto do número de ações e valor da ação.

Estudos já foram
feitos com a intenção de demonstrar os impactos do conselho de administração em
termos de retorno para as empresas, a exemplos: (Fraga & Silva, 2012), (Paiva,
Oliveira & Peixoto, 2015) e (Dani, Santos, Kaveski, Cunha & Leite, 2017).

Nesse contexto, o objetivo
deste estudo é avaliar a relação entre conselhos de administração e desempenho
das empresas do setor de consumo cíclico, listadas na B3, entre os anos de 2010 e 2017. A pergunta de pesquisa a ser
respondida é: Qual o impacto do conselho de administração no desempenho das
empresas do setor de consumo cíclico, listadas na B3? Assim, tal tema se
justifica pela importância desse mecanismo no âmbito de governança corporativa,
tanto do ponto de vista da empresa quanto dos investidores, que estão cada vez
mais preocupados com a segurança de seus investimentos, e o fato de investir em
uma empresa que preza pelas boas práticas.

A escolha do setor
de consumo cíclico se dá pelo fato de poder analisar os níveis de atuação de
governança corporativa em um setor com segmentos diferentes que são impactados
pelas demandas ao longo do ano que podem impactar o preço das ações e
interferir nos resultados das empresas tanto positivamente quanto
negativamente.

No que tange ao
método de pesquisa, esse artigo utilizou regressão múltipla com dados em painel
desbalanceado, por meio de dados coletados a partir de informações públicas nos
sites da B3, CVM, e na base de dados do ComDinheiro (2018) entre os anos de
2010 a 2017.

Em 2017 a Fusão
entre BM&F Bovespa e a Central de Custódia e de Liquidação Financeira de
Títulos (CETIP) criou a B3 (Brasil, Bolsa e Balcão), 5ª maior bolsa de valores
do mundo, com patrimônio de US$ 13 bilhões (Moreira, 2017).

2
REFERENCIAL TEÓRICO

2.1
A estrutura de governança e o valor de mercado na empresa

As companhias abertas nacionais estão em
constate busca de soluções para a melhoria da gestão organizacional de modo que
os atos afetem positivamente o retorno das suas ações. Tomando que a meta
dessas companhias seja o crescimento do retorno dos acionistas e utilizando-se
o valor da companhia como objetivo a ser maximizado, essas organizações devem
buscar também a redução dos custos de capital próprio e de terceiros e a
melhoria do desempenho operacional. Portanto, o exercício de melhores práticas
de governança torna-se um dos instrumentos que podem permitir a melhoria do
processo de decisão nas empresas, proporcionando aperfeiçoamento dos controles
e uma maior eficiência gerencial, e assim viabilizar o atingimento dessas metas
(Lameira, 2007).

A cartilha de recomendações da CVM relata a
importância das práticas de governança para os investidores, a análise no
auxílio da decisão de investimento, pois a mesma determina o nível e as formas
de atuação que estes podem ter na companhia, permitindo exercer influência no
desempenho da mesma, sempre objetivando aumento do valor da companhia, pois
boas práticas de governança corporativa repercutem na redução de seu custo de
capital, o que aumenta a viabilidade do mercado de capitais como alternativa de
capitalização (CVM, 2002).

Silveira, Barros e Famá (2003) relatam que
empresas que possuem as práticas da boa governança corporativa, tendem a obter
melhor rentabilidade em relação às empresas que não se enquadra nos critérios
da governança corporativa, isso faz com que a companhia possa usufruir de
benefícios, sendo a taxa de desconto inferior, menor risco de crédito e
valorizar sua companhia no mercado, demonstrando aos acionistas.

Santos et al. (2019) é esperado que a
mudança das empresas, de um nível diferenciado de governança para outro, ou
seja, com uma maior exigência, reflita positivamente no valor da empresa, uma
vez que sinaliza para o mercado a evolução das boas práticas de governança.
Para tanto, a variável valor de mercado será obtida do produto do número de
ações e valor da ação.

Segundo o Código de Melhores Práticas de
Governança Corporativa do IBGC, os agentes têm um papel relevante para obter-se
melhor valor da organização no mercado, que está relacionado aos profissionais
envolvidos, conta com o comprometimento dos administradores e outros executivos
que são fatores determinantes para a formação do ambiente (IBGC, 2018).

Pode ser observado que nível de governança
corporativa tem grande influência no valor de mercado das ações conforme as
pesquisas de Silveira et al. (2003), Lameira (2007) e Santos et al. (2019) e conforme
CVM, 2002 e IBGC, 2018.

Como a amostra desse trabalho consiste em
empresas que detém diversos níveis de governança, será comentado cada nível por
meio da pesquisa de Almeida, Scalzer e Costa (2008).

As principais características dos níveis da
Governança Corporativa, sendo Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado:

Nível 1: depende do grau do comprometimento
da companhia, formado por meio de contrato entre B3 e empresa. As companhias
listadas neste nível devem apresentar melhorias na prestação de informações ao
mercado e promover controle acionário, contudo tem algumas obrigações a serem
seguidas, como por exemplo, melhorar informações prestadas, adicionar
trimestralmente as demonstrações financeiras padronizadas, documento que é
enviado para a CVM e B3, realizar reuniões públicas com investidores e
analistas pelo menos uma vez ao ano e divulgar os termos de contrato da companhia
versus partes relacionadas.

Nível 2: comprometem as mesmas exigências do
nível 1, porém adotam algo mais amplo, priorizando os direitos dos acionistas
minoritários, seguindo as regras: Demonstrações financeiras de acordo com os
padrões internacionais International Financial Reporting Standards
(IFRS) ou United States Generally Accepted Accouting Principles (US
GAAP),

Novo Mercado: nesse nível as empresas devem
se comprometer em adotar as práticas de Governança Corporativa, e as ações
podem ser lançadas pela própria companhia, de acordo com as exigências da
legislação. As principais características do novo mercado, a empresa deve
assinar o contrato, onde se compromete a usar as regras societárias mais
exigentes do que a própria legislação, a companhia deve possuir somente ações
ordinárias (que possuem direito de voto), e deverão ser aprovadas em
assembleias gerais e adicionadas no estatuto social da empresa.

Segundo Candeloro
(2014), na década de 1980, a pulverização do capital nas companhias, trouxe
como consequência o poder de decisão da empresa, para o Chief Executive
Officer (CEO), que não está de acordo com temas relacionados à Governança
Corporativa.

De acordo com Silveira et al. (2003) um
estudo sobre os profissionais que atuam nas companhias com os cargos de diretor
executivo e presidente do conselho de administração, são mais valorizados no
mercado, e conclui-se que o mercado vê de forma ampla e benéfica que as boas
práticas de Governança Corporativa passam a ser uma recomendação e viabilização
dos acionistas.

Com o crescimento das participações dos
investidores das empresas, que estão atentos ao retorno de seus investimentos,
o CEO da empresa se preocupa com a transparência e clareza das informações a
serem divulgadas.

2.2 Conselho de administração

Segundo Candeloro (2014) para medir o grau
de independência do Conselho de Administração, faz-se a proporção entre membros
não executivos (externos) e membros executivos (internos) em sua composição.
Para que o Conselho de Administração seja eficiente, devem-se seguir
procedimentos adequados, estruturais e conceituar o que é ideal para obter
melhor aparência, porém dependerá de cada companhia e sua necessidade. Não
existe padrão para a composição do Conselho de Administração, devem-se analisar
as funções de suas particularidades, momento histórico, desenvolvimento e suas
perspectivas estratégicas.

Segundo Zolini (2008), o Conselho de
Administração, tem como responsabilidade final, o funcionamento da companhia,
com a função de admitir, demitir e compensar o CEO da organização, com isso
poucos conselhos conseguem fazer desta forma, principalmente quando estão em
crise, pois quando fazem à divulgação de resultados ruins, o CEO já havia sido
demitido, sem arcar com as consequências da demonstração dos resultados
divulgados aos acionistas e outros, prejudicando a imagem da companhia. Um
conselho bem administrado é capaz de obter ótimos controles internos e
excelentes resultados, com o desenvolvimento e organização dos profissionais em
relação a suas atividades, com o foco nas estratégias a serem atingidas. De
acordo com a BM&FBovespa (2018b), existem diversos segmentos de listagem e
todos esses segmentos prezam por regras de governança corporativa diferenciada,
na Tabela 1 um quadro resumo da composição do conselho de administração para
cada segmento.

Tabela
1.
Comparativo dos segmentos de listagem: Conselhos de Administração

Composição do Conselho de Administração

Bovespa Mais e Bovespa Mais Nível
2

Novo Mercado (até 28/12/17)

Novo Mercado (A partir 02/01/18)

Nível 2

Nível 1

Básico

Mínimo de Membros

3 (conforme legislação)

5 dos quais, pelo menos, 20% devem ser
independentes

3 (conforme legislação), dos quais, pelo
menos, 2 ou 20% (o que for maior) devem ser independentes

5 dos quais, pelo menos, 20% devem ser
independentes,

3 (conforme legislação)

3 (conforme legislação)

Mandato

unificado de até 2 anos

unificado de até 2 anos

unificado de até 2 anos

unificado de até 2 anos

unificado de até 2 anos

Não há regra específica

Fonte: BM&F Bovespa (2018b).

As diferenças entre os níveis dizem
respeitos às exigências para a listagem das ações nos segmentos, cada um com
suas próprias diferenças, o que pode se observar da Tabela 1 é que todos os
níveis devem possuir pelo menos 3 membros conforme a Lei nº 6.404 de 1976,
deste modo procura-se prevenir que ajam empates nas tomadas de decisões das
empresas. Uma estrutura ideal deveria compor um conselho diversificado entre
internos e independentes, esses para melhorar o monitoramento e dar mais
credibilidade ao conselho da empresa.

Santos e Aragaki (2015) dizem que a empresa que
possui um Conselho de Administração demonstra segurança ao mercado, deste modo,
exalta preocupação com as práticas de governança e continuidade da empresa.

Silveira (2002), informa que com uma
economia de alta concentração de propriedade, geralmente de ações com direito a
votos tem conflitos e aparece com mais frequência nas organizações, entre os
acionistas controladores e minoritários, e com isso o papel do Conselho de
administração ganha potencial, pois tem a função de intermediar e reduzir
custos da organização, que faz toda a diferença para apresentarem resultados,
com transparência e veracidade nas informações.

A competitividade de mercado e a expansão
das empresas a níveis internacionais vêm exigindo cada vez mais transparência,
fazendo com que cada vez mais empresas adotem boas práticas. Neste ambiente
competitivo, o conselho de administração assume posição no desenvolvimento da
gestão corporativa e sua composição e estruturas poderão ter papel decisivo na
sobrevivência da empresa e na conquista de novos mercados, como representante
dos acionistas e última instância de decisão da empresa (Santos, 2002).

A relação entre as
características do conselho e o desempenho financeiro das empresas não pode ser
ignorada porque o aumento do desempenho financeiro é necessário para qualquer
firma, portanto o conselho de administração desempenha um papel crucial na
empresa e suas características afetam como os padrões de governança corporativa
são aplicadas e promulgadas (Mahrous, 2014).

Mônaco (2000) defende que conselheiros
externos possam indicar maior potencial de independência em relação aos
executivos. Deve-se ponderar a separação dos conselheiros externos e internos,
pois ocorre o conflito de interesse com acionistas e os executivos da
companhia, inclusive quando conselheiro é interno, o monitoramento poderá
acarretar baixo resultado, pois são os mesmo que monitoram suas próprias
atividades. A diferenciação entre os dois tipos de conselheiros, os externos
podem ser incluídos acionistas que fazem parte do controle.

Amaral e Correia (2009), dizem que o papel
principal do Conselho de Administração, exige monitorar os dirigentes, para
assegurar suas decisões com o objetivo de maximização do valor da companhia. A
eficiência disso depende da composição do Conselho, sendo o grau de independência
em relação à direção geral da empresa.

Segundo Código de Melhores Práticas de
Governança Corporativa do IBGC, os sócios da companhia devem indicar
profissionais que estão aptos ao cargo, para o Conselho de administração, com
as seguintes características: possuir experiência, ter valores relacionados ao
da organização, independência de quem os indicou e atuar com diligência. Para
que sejam realizadas a contratação do conselho, os sócios precisam passar
previamente informações detalhadas sobre cada candidato, inclusive posições que
tinham anteriormente, como por exemplo, cargos de diretoria, serviços de
consultoria e qual posição atuava no conselho (IBGC,2018).

Brandão, Vasconcelos, Luca e Crisóstomo (2019)
afirmam que a dualidade do CEO constitui uma prática cada dia menos comum nas
empresas brasileiras, e o poder do CEO, quando este ocupa o cargo de presidente
do conselho de administração, pouco influencia a política de remuneração da
diretoria executiva. Em contrapartida, a maior participação de executivos no
conselho de administração eleva positivamente a variação anual da remuneração
total dos executivos e distancia essa remuneração do desempenho de mercado.
Faz-se necessário verificar se esse distanciamento não passa de uma medida de
aversão ao risco ou de reflexo de usufruto de benefícios privados por parte dos
executivos.

Segundo Veloso, Santos, Pimenta, Cunha e
Cruz (2019) os pacotes de remuneração dos executivos brasileiros incentivam a
redução na assunção de riscos. Esse entendimento é reforçado pelo fato de que a
remuneração do conselho de administração cresce em função da redução dos riscos
dos fluxos de caixa. Ao se considerar o histórico de instabilidade financeira
do Brasil, que eleva o risco do negócio, esse resultado evidencia que as empresas
buscam incentivar os executivos a mitigar esses riscos, buscando reduzir o
nível de incertezas sobre o negócio.

Conforme Silveira (2002), um dos mecanismos
da Governança Corporativa em relação ao Conselho de Administração, é que sendo
o mesmo é independente, tem a função de controlar todo o trabalho da diretoria,
por meio de diretrizes, estratégias e decisões importantes que sejam
relevantes, além de monitorar a execução do trabalho da gerência.

2.3
Desempenho

As estratégias e decisões impactam os resultados
das empresas, dado sua importância, diversas pesquisas sobre os temas de gestão
empresarial são desenvolvidas. Nesse sentido, a literatura que trata da
mensuração de desempenho empresarial fornece indicadores possíveis de serem
utilizados para análise do que se deseja encontrar como resultado.

Um processo de avaliação de desempenho no
contexto econômico parte da definição de planos que definam os resultados
almejados como: lucro, posição no mercado, nível de tecnologia etc. A definição
desses objetivos tende a ocorrer por meio de um processo de gestão que
contemple o horizonte de tempo, como e quando querem chegar (Martins, 2006).

Assim como o IBGC (2018); Mehrotra e Mohanty
(2018) e Mellone e Saito (2004) também expõem a ideia de que os conselhos têm a
tarefa de monitorar o desempenho gerencial de uma empresa e seus diretores. Esse
aspecto inclui fatores exógenos como mercado e fatores macroeconômicos, mas
também fatores endógenos que podem ser controlados pela diretoria. Para que o
controle seja ativo, as principais fontes de informação são o desempenho do
preço das ações da empresa, a disponibilidade de informações contábeis de lucro
da empresa e as informações sobre o comportamento do mercado em geral. Compete
ao conselho a tarefa de separar esses dois fatores e monitorar o desempenho do
corpo diretivo.

Assaf (2014) diz que esses indicadores têm
como escopo avaliar os reflexos do desempenho da empresa sobre suas ações,
assim, as cotações de mercado se tornam sensíveis aos resultados desses
indicadores.

O ROE (retorno sobre o patrimônio líquido)
mensura o retorno dos recursos aplicados na empresa por seus proprietários.
Cada unidade monetária gasta de recursos próprios investido na empresa mede-se
quanto aos acionistas recebem de lucro, é obtido atrás da razão entre Lucro
Líquido e Patrimônio Líquido Médio (Assaf, 2014).

O ROA (retorno sobre o ativo) demonstra o
retorno produzido pelo total das aplicações realizadas por uma empresa em seus
ativos, calculada sobre a razão entre Lucro Gerado pelos ativos (Operacional) e
Ativo Total Médio, onde o lucro operacional representa o resultado antes das
despesas financeiras (Assaf, 2014).

Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2008)
ROA e ROE são índices de lucratividade, portanto é importante analisar com
cautela principalmente sob o efeito de comparações entre empresas, por isso é
importante analisar o relacionamento das diferentes partes das informações
financeiras.

Por fim, o Q de Tobin, tem por definição a
razão entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus
ativos. Esse indicador vem auxiliando no desenvolvimento dos mercados
financeiros, facilitando as estimativas de valores de mercado (Famá &
Barros, 2000).

Os estudos correlatos demonstram a relação entre
governança corporativa e desempenho econômico financeiro, utilizando índices
para medir a performance empresarial. Mediante, para esse artigo, ROA e ROE e Q
de Tobin serão utilizados como variáveis de análise do desempenho empresarial.

2.4
Estudos correlatos

Já foram realizados para testar a relação do
conselho de administração com o desempenho financeiro das empresas. A
partir da revisão de literatura, a Tabela 2 apresenta uma relação de estudos
correlatados sobre o tema investigado por esse artigo.

Tabela 2.
Relação dos estudos correlatos

Autores

Delimitação

Período

Variáveis
Dependentes

Variáveis
Independentes

Variáveis de
Controle

Silveira et al. (2003)

Companhias
abertas no Brasil listadas na BM&FBOVESPA

1998 a 2000

Q de Tobin e
Valor da Empresa sobre Ativo Total

Separação dos
cargos de diretor executivo e presidente do conselho; tamanho do conselho e
grau de independência do conselho

Setor de Atuação;
Índice de liquidez; tamanho da empresa; Estrutura de financiamentos

Fraga e Silva
(2012)

Empresas sem
controle majoritário listadas na BM&FBOVESPA

2005 a 2009

Q de Tobin

Índice de
diversidade nos anos de escolaridade; Índice de diversidade de áreas de educação
formal; Índice de diversidade de sexo; Índice de diversidade de idade; Índice
de diversidade na independência

Vetor
considerando: ROA; Logaritmo dos ativos totais; número de integrantes do
conselho de administração; dummy que assume valor zero se uma mesma
pessoa acumula os cargos de presidente da empresa e ações em circulação

Paiva et al. (2015)

Empresa listadas
na BM&FBOVESPA exceto financeiras, seguradoras e fundos

2012 e 2013

ROA; Q de Tobin;
Beta; Volatilidade

N/A

Logaritmo natural
do valor da firma; logaritmo do ativo total; alavancagem financeira;
alavancagem operacional; crescimento de vendas; retorno sobre o patrimônio
líquido; endividamento; logaritmo entre a razão do patrimônio líquido por
ação e seu preço; o volume de negociações com ação; dummy ao nível de
GC que a empresa aderiu

Dani et al.
(2017)

Empresas listadas
no Novo Mercado da BM&FBOVESPA

2010 a 2014

ROA; ROE; Q de
Tobin

Tamanho do
conselho de administração; independência do

conselho de administração; gênero do conselho de administração; dualidade do
diretor;

expertise do conselho de administração; e número de reuniões do conselho de
administração.

N/A

Fonte: Elaborado pelos autores.

O objetivo da
pesquisa de Silveira et al. (2003) foi verificar a existência de relações
estatisticamente significativas entre variáveis de governança e valor das
empresas, analisando um universo das companhias brasileiras abertas no Brasil
listadas na BM&FBOVESPA, onde, após os filtros, 218 empresas entre os anos
de 1998 a 2000 foram analisadas. Esse estudo constatou a variável “diretor
executivo como presidente do conselho” (DE) o indicador de governança com os
resultados mais importantes do estudo, apresentando um coeficiente negativo e
significante estatisticamente nos níveis de 1%, 15% e 10% contra ambas as
variáveis dependentes de valor Q de Tobin (Q) e valor da empresa sobre o ativo
total (FIRMVSAT) nos anos de 2000, 1999 e 1998, corporativa e valor das
empresas. Já a variável de tamanho do conselho (TOT) apresentou ausência de
relação estatística significativa contra a variável Valor da Empresa sobre
Ativo Total (FIRMVSAT).

Fraga e Silva (2012)
investigaram todas as empresas sem controle majoritário listadas na BM&FBOVESPA,
com objetivo de investigar a composição dos conselhos de administração e o desempenho
de mercado da empresa e, foi concluído que existe relação entre a diversidade
na educação formal da composição do conselho de administração e o desempenho de
mercado da empresa, embora nem sempre na mesma direção. Ela é positiva, quando
se trata dos anos de escolaridade e é negativa quando a diversidade se refere
às áreas da educação formal dos conselheiros.

Já a diversidade na
composição dos CAs, entre conselheiros independentes e não independentes, é
significante e tem impacto negativo no resultado da empresa.

A presença de
mulheres nos CA é pequena, mas aquelas empresas que tinham pelo menos
integrante do sexo feminino no conselho apresentaram um desempenho de mercado
significativamente superior ao das que não tinham.

O estudo
desenvolvido por Paiva et al. (2015) teve como objetivo principal analisar a
relação entre este mecanismo e o valor, o desempenho e o risco de empresas
brasileiras listadas na BM&F BOVESPA exceto financeiras, seguradoras e
fundos nos anos de 2012 e 2013, por meio de regressão com dados em painel
desbalanceado. Os autores criaram um índice de Conselho de Administração a
partir de perguntas binárias para ser usado como variável independente.

O resultado da
pesquisa encontrou relação estatística positiva entre o índice proposto e a
variável Volatilidade, contrariando o que era esperado. A pesquisa apontou
também relações relevantes entre as variáveis dependentes e as de controle.

Os resultados de
maior relevância foram a relação positiva entre o tamanho da empresa e o seu
desempenho, relação positiva entre o crescimento das vendas e o valor da
empresa, a relação positiva entre as variáveis de risco beta e volatilidade e o
fato de que pertencer aos níveis diferenciados de governança corporativa da
bolsa reduz a volatilidade das ações da firma.

Por fim, a pesquisa
de Dani et al.(2017) teve objetivo verificar a relação das características do
conselho de administração sobre o desempenho empresarial das empresas listadas
no Novo Mercado na BM&FBOVESPA, no período de 2010 a 2014, a amostra foi
composta por 114 empresas, abrangendo uma amostra de 85 empresas, 67 em 2010,
73 em 2011, 71 em 2012, 80 em 2013 e 85 em 2014.

Os resultados
apontaram uma relação positiva e significativa entre o tamanho e expertise
com o desempenho. Já a independência e o gênero apresentaram uma relação
negativa e significativa com o desempenho.

Por fim, o número de
reuniões do conselho e a dualidade do CEO não apresentaram uma relação
significativa.

3 METODOLOGIA

Quanto aos objetivos
esta pesquisa é caracterizada como descritiva e quantitativa, de acordo com
Manzato e Santos (2012) a pesquisa quantitativa permite mensurar opiniões, reações,
sensações, hábitos e atitudes etc. de um universo (público-alvo) através de uma
amostra que o represente de forma estatisticamente comprovada.

Sampieri, Collado e Lucio
(2013), definem que os estudos descritivos servem para analisar como é e como se
manifestam um fenômeno e seus componentes.

O procedimento para
a coleta dos dados consistiu uma pesquisa documental, pois se utilizou das
Demonstrações Financeiras e do Formulário de Referência disponíveis no site da BM&FBOVESPA
e das empresas listadas na amostra, relativas ao ano de 2010 a 2017 como fonte
dos dados.

Segundo Marconi e
Lakatos (2008), pesquisa documental é a fonte para coleta dos dados restrita
com documentos, escritos ou não, constituindo por fontes primárias. Podem ser
feitas no momento quando ocorrem ou até mesmo posteriormente, para isso deve-se
utilizar três variáveis: fontes escritas ou não, primárias ou secundárias e
contemporâneas ou retrospectivas. Consiste em esclarecer a especificidade no
campo do conteúdo, com representações de formas distintas.

3.1 População e amostra

A população
utilizada nessa pesquisa serão as empresas classificadas como consumo cíclico
listadas na B3 no período de 2010 a 2017. Os dados foram coletados a partir de
informações públicas disponibilizadas nos sites da B3, CVM e da base de dados
da ComDinheiro (2018).

A preferência do
setor de consumo cíclico leva em consideração a possibilidade de analisar os
níveis de atuação de governança corporativa em um setor com segmentos
diferentes que são impactados pelas demandas ao longo do ano que podem impactar
o preço das ações e interferir nos resultados das empresas.

Para amostra da
pesquisa foram selecionadas apenas as companhias que apresentavam todas as
variáveis utilizadas no estudo durantes os anos selecionados.

A listagem da B3
apresenta 82 empresas classificadas como empresas de consumo cíclico, porém
foram selecionadas apenas 48 empresas que possuíam algum nível de governança
para que a amostra procurasse alcançar um nível significativo de respostas.

Das 48 empresas
componentes da amostra, nem todas fizeram parte da análise em todos os anos que
abrange a pesquisa, por três principais motivos: primeiramente a coleta de
dados se iniciou em 2010, assim, algumas não tinham capital aberto; por alguma
variável de desempenho não estar na base de dados do ComDinheiro (2018); e pelo
fato de alguma das características do conselho de administração não terem sido
divulgadas em nenhuma das fontes utilizadas.

3.2 Coleta e
metodologia dos dados

Para verificar a
relação entre conselhos de administração e desempenho das empresas do setor de
consumo cíclico listadas na B3, foi aplicado um modelo multifatorial, como
explica Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009) os modelos de dados em painel são
utilizados para os casos em que diversas observações são monitoradas não em
apenas um único instante de tempo, como dia, mês ou ano (cross-section),
mas ao longo de vários períodos de tempo.

O modelo de painel
em questão trata-se de um modelo desbalanceado em função dados faltantes por
observação ao longo do tempo.

A análise foi
realizada por meio do software estatístico Gretl®.

Inicialmente, foram
realizados os testes para avaliar qual o modelo de dados em painel era o mais
indicado para a amostra.

O primeiro teste,
estimador de efeitos fixos, para determinar se o modelo MQO agrupado (pooled)
se sobressai a efeitos fixos, resultou que pooled não se adequava ao
modelo.

O Segundo, o teste
Breusch-Pagan foi adotado para determinar entre o modelo pooled ou de
efeitos aleatórios, ou seja, se havia homogeneidade entre as unidades cross-section,
chegando-se ao resultado de que o Pooled não se adequa a nenhum dos
modelos propostos no presente trabalho.

Por fim, o teste de
Hausman indicou qual modelo se ajustava melhor, se o de efeitos fixos ou
aleatórios, para as três variáveis dependentes ROA, ROE e Q de Tobin, o modelo
de efeitos fixos mostrou-se mais adequado.

3.3 Variáveis
selecionadas para o estudo

3.3.1 Variáveis dependentes

Para responder à
questão problema deste estudo, foram utilizadas três variáveis dependentes para
medir o desempenho empresarial.

A primeira foi
medida pelo retorno sobre o ativo (ROE) (Dani et al., 2017; e Paiva et al.,
2015), a segunda foi medida pela rentabilidade sobre o retorno sobre o
patrimônio líquido (ROA) (Dani et al.; Martins, Mazer, Lustosa & Paulo,
2012 e Paiva et al.) e a terceira medida pelo Q de Tobin (Fraga & Silva,
2012; Paiva et al., 2015 e Silveira et al., 2003).

Conforme explicam
Silveira et al. (2003), o cálculo do Q de Tobin na prática é difícil.
Com exceção do valor de mercado das ações, diretamente observável pela cotação
na bolsa de valores, os outros componentes da fórmula, o valor de mercado das
dívidas e o valor de reposição dos ativos da empresa, não são observáveis diretamente,
em geral.

Na ausência da
disponibilidade de medidas diretas, foi calculado pelo sistema ComDinheiro (2018)
uma aproximação da fórmula. A medição de cada variável foi apresentada na Tabela
3.

Tabela 3.
Relação de variáveis de desempenho

Variáveis Independentes

Variável

Medição

Fonte de coleta

ROA

Lucro líquido/
Patrimônio Líquido

sistema
ComDinheiro

ROE

Lucro líquido/
Ativo Total

sistema
ComDinheiro

Q de Tobin

(((AT-PL) +MARKET_VALUE (,99, B,)))/AT *

sistema
ComDinheiro

Fonte: Elaborado pelos autores.

*
AT= Ativo Total; PL =Patrimônio Líquido; Market Value medido por:
valor do preço das ações com o critério de tolerância de 99 dias uteis, e
critério B: se a empresa tiver ações ordinárias e preferenciais, e não tiver
liquidez para o preço de uma delas, usa-se o preço da mais líquida.

3.3.2 Variáveis independentes e de
controle

Para as variáveis
independentes foram utilizadas: O número de integrantes independentes; tamanho
do conselho; dualidade do diretor nos conselhos de administração (dummy que
assume valor zero se uma mesma pessoa acumula os cargos de presidente e 1 se
não assume) e nível de governança (dummy ao nível de GC, onde 1 para
Novo Mercado e 0 para demais).

A variável de
controle selecionada foi o tamanho da empresa.

A fundamentação
teórica que embasaram a escolha de cada variável foi apresentada na Tabela 4.

Tabela 4.
Relação de variáveis independentes e de controle

Variáveis
Dependentes

Variável

Medição

Fonte de coleta

Sinal Esperado

Autores

Indep

Razão entre Número total de membros do conselho
independentes e total de membros do conselho

Formulário de Referência e sistema ComDinheiro

- /-

Dani et al. (2017);
Silveira et al. (2003)

Tam_Conselho

Total de membros do conselho

Formulário de Referência e sistema ComDinheiro

+/ +

Dani et al.;
Silveira et al.

Dummy_Diretor

Variável dummy, 0 se o CEO é o presidente
do conselho de administração, 1 caso contrário.

Formulário de Referência e sistema ComDinheiro

Dani et al.

Dummy_GC

Variável dummy, 1 para Novo Mercado, 0
para os demais.

B3

Paiva et al. (2015)

Variáveis de Controle

Tam_Empresa

Medido pelo Logaritmo natural do ativo total da
empresa

Sistema ComDinheiro

+

Silveira et al.

Fonte: Elaborado pelos autores.

A partir da seleção das variáveis,
são apresentados abaixo os modelos econométricos para análise da relação com
desempenho e entre conselho de administração:

(Modelo 1)

(Modelo 2)

(Modelo 3)

4 DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

A tabela 5 apresenta a estimação do modelo.
Ressalta-se que os testes de estimador de efeitos fixos, Breusch-Pagan e Hausman
indicaram que efeitos fixos eram a melhor estimação para o modelo de painel.

Tabela
5.
Resultados da regressão de dados em painel

Variável

ROA

ROE

Q de TOBIN

Constante

Coeficiente

0,004

0,081

3,452

Sig

0,950

0,6212

0,000

Independência

Coeficiente

-4,867

-4,749

-16,027

Sig

0,055

0,642

0,414

Tamanho do
Conselho

Coeficiente

0,005

0,005

-0,026

Sig

0,124

0,606

0,268

Dummy Diretor

Coeficiente

-0,005

-0,012

-0,234

Sig

0,771

0,862

0,075

Dummy Nível de GC

Coeficiente

-0,036

-0,054

-0,074

Sig

0,017

0,330

0,524

Tamanho da
Empresa

Coeficiente

0,006

0,004

-0,185

Sig

0,436

0,828

0,002

Média var.
dependente

0,0400

0,0837

1,4885

Soma resid.
quadrados

1,1638

49,6074

70,3047

R-quadrado

0,6015

0,0088

0,7772

F (5, 320)

7,9260

0,5687

18,3156

Log da verossimilhança

455,9644

−155,6846

-212,5224

Critério de
Schwarz

-605,2233

346,0907

731,7503

D.P. var.
dependente

0,0948

0,3924

0,9854

E.P. da regressão

0,0653

0,3937

0,5075

R-quadrado
ajustado

0,0620

-0,0067

0,0974

P-valor(F)

0,0000

0,7240

0,0000

Critério de
Akaike

-805,9288

323,3693

531,0448

Critério
Hannan-Quinn

-725,8356

332,4364

611,1380

Durbin-Watson

1,2481

1,0324

0,9675

Fonte: Dados de pesquisa.

Pode-se observar na Tabela 5, o coeficiente
de determinação foi extremamente baixo para o desempenho empresarial avaliado
pelo ROE, ou seja, as características do conselho de administração avaliadas
por esse trabalho não possuem poder explicativo suficiente para afirmar uma
relação de causa e efeito com estas variáveis.

Dessa forma, neste estudo só foi possível
aceitar os resultados apresentados pelo ROA e Q de Tobin uma vez que o
R-Quadrado e o R-Quadrado ajustado foram acima de 0,5, que possui sua
relevância positiva para fins de análise.

Analisando os resultados para a variável
dependente ROA: O poder explicativo individual de cada característica de
conselho de administração testada indica que a variável “independência do
conselho de administração” apresentou uma relação negativa e significativa em
nível de 1% com o desempenho empresarial, ao contrário do que Mehrotra e
Mohanty (2018) abordam por exemplo, que a eficácia do resultado da empresa se
dá entre outras características, que o conselho seja independente.

Entretanto, esse resultado corrobora com a
pesquisa de Dani et al. (2017) em que a composição do conselho, normalmente,
não importa muito para o desempenho da empresa, mas sim para efeitos de
desempenho da tarefa no conselho de administração.

Os resultados sugerem que companhias com uma
alta concentração de membros independentes no conselho apresentam um baixo
desempenho empresarial, provavelmente pelo conflito com os conselheiros
internos, o que acarreta tomada de decisões menos eficientes.

Já para “Nível de Governança corporativa”
apresentada um coeficiente negativo e significativo a 5% relacionado com o
desempenho das empresas analisadas.

Verifica-se que o resultado indica que
quanto maior o nível de GC na empresa, pior o resultado da empresa, que pode
indicar que se adaptar a um nível maior de governança custa mais caro para a
empresa, afetando seus resultados.

Este resultado apresenta um efeito diferente
entre o proposto por Paiva Oliveira e Peixoto (2015), pois não encontrou
relação significativa com a variável proposta, apenas encontrou contribuições
no aspecto de volatilidade, quanto maior a adesão ao nível de governança, maior
a volatilidade.

Para as variáveis “Tamanho de Conselho”,
“Dualidade de diretor” e “Tamanho da empresa” não foram encontradas relevâncias
significativas para essa amostra, contrariando a teoria de Dani et al. (2017)
onde há uma relação positiva e significativa entre o tamanho do conselho com o
desempenho, mas corroborando com o resultado do mesmo quando trata-se da
variável “Dualidade de diretor”.

Analisando por fim os resultados para a
variável dependente Q de Tobin: Com base na Tabela 1, afirma-se que existe uma
relação negativa significativa entre as variáveis “Dualidade do Diretor” em
nível de 1% e “Tamanho da empresa” em nível de 10%e desempenho da empresa.

Este resultado está em linha com os estudos
de Silveira et al. (2003) onde as empresas que tiveram pessoas distintas ocupando
os cargos de diretor executivo e presidentes do conselho obtiveram maior valor
de mercado, e corroborando a hipótese de que a adoção das recomendações do IBGC
e da CVM para a separação dos cargos de diretor executivo e presidente do
conselho é saudável para as empresas.

A variável de controle “Tamanho da empresa”
indica que quanto maior a empresa, pior o resultado quanto às características
analisadas do conselho.

Entre as características do conselho de
administração das empresas de consumo cíclico da B3, independência, nível de
governança e dualidade do diretor possuem uma relação significativa com o
desempenho empresarial.

Tabela 6. Estatística descritiva das
variáveis de composição Conselhos de Administração 2010 a 2017

Tamanho do
conselho

Independência

Nível de
Governança

média

7,66

2,70

mediana

7

2

Novo Mercado

68%

Desvio-padrão

2,42

1,92

Demais níveis

32%

mínimo

3

0

máximo

16

13

Fonte: Dados de pesquisa.

Por meio de estatística descritiva Tabela 6,
para todo o período, mostra-se que o tamanho médio do Conselho é de 7,66
membros, sendo a maioria deles representantes dos acionistas controladores
(65%) e 35% independentes.

Foi observado ao longo da amostra que há uma
evolução na aderência ao nível “Novo Mercado”, assim, sendo a maioria das
empresas da amostra aderentes ao nível “Novo Mercado”, explicasse a média de
conselheiros ser 3 membros, dado o mínimo exigido pela B3 (mínimo 20%).

Figura 1. Matriz de correlação das
variáveis independentes

Fonte:
Dados de pesquisa.

Complementarmente, calculou-se também a
intensidade e o sentido das correlações entre as variáveis, por meio de matriz
de coeficiente de Correlação. Importante lembrar que conforme explica Dani et
al., 2017 não necessariamente a matriz sugere efeito ou causa entre as
variáveis, mas a força entre as variáveis.

A matriz de correlação (figura 1) indica uma
correlação média (0,4) entre as variáveis “Independência do Conselho” e “Dummy
de Governança” o que indica que à medida que aumenta o nível de governança, há
mais integrantes independentes.

Já a correlação “Dummy diretor” com “Dummy
governança” apresentou uma correlação negativa (-0,3), indicando que quanto
maior a presença de acúmulo de CEO e presidente do conselho, menor o nível de
governança, indica a interação de “Tamanho de conselho” com “Dummy governança”
(-0,2).

5 CONCLUSÃO

Este trabalho procurou mostrar a importância
e a relação de Q de Tobin, ROA, ROE, Governança Corporativa e Conselho de
Administração, esperava-se que os resultados encontrados indicassem relação
positiva no desempenho das 48 empresas selecionadas que possuíam algum nível de
governança para que a amostra procurasse alcançar um nível significativo de
respostas dentre 82 empresas classificadas como empresas de consumo cíclico
listadas na B3.

Dentre as variáveis independentes
analisadas, a que demonstrou resultados mais significantes foi ROA.

Assim, a variável “independência do conselho
de administração” apresentou uma relação negativa e significativa corroborando
com a pesquisa de Dani et al. (2017) em que a composição do conselho,
normalmente, não importa muito para o desempenho da empresa, mas sim para
efeitos de desempenho da tarefa no conselho de administração.

Já para “Nível de Governança corporativa”
apresentou um coeficiente negativo, o resultado indicou que quanto maior o
nível de GC na empresa, pior o resultado da empresa, que pode indicar que se
adaptar a um nível maior de governança custa mais caro para a empresa, afetando
seus resultados, ao contrário do proposto por Paiva, Oliveira e Peixoto (2015),
que não encontraram relação significativa com a variável proposta.

Para as variáveis “Tamanho de Conselho”,
“Dualidade de diretor” e “Tamanho da empresa” não foram encontradas relevâncias
significativas para essa amostra, contrariando a teoria de Dani et al. (2017)
onde os autores encontraram relação positiva e significativa entre o tamanho do
conselho com o desempenho, mas corroborando com o resultado do mesmo quando
tratando-se da variável “Dualidade de diretor”.

Entretanto, quando analisada para variável
dependente Q de Tobin, encontrou-se relação negativa significativa para
“Dualidade do Diretor”. Compartilhando do resultado dos autores Silveira et al.
(2003) onde as empresas que tiveram pessoas distintas ocupando os cargos de
diretor executivo e presidentes do conselho obtiveram maior valor de mercado, e
corroborando a hipótese de que a adoção das recomendações do IBGC e da CVM para
a separação dos cargos de diretor executivo e presidente do conselho é saudável
para as empresas.

O principal objetivo deste estudo, foi avaliar
a relação entre Conselhos de Administração e desempenho das empresas do setor
de consumo cíclico, listadas na B3, entre os
anos de 2010 e 2017.

E a questão de pesquisa a ser respondida foi:
Qual o impacto do conselho de administração no desempenho das empresas do setor
de consumo cíclico, listadas na B3?

Verificou-se que embora as melhores práticas
de governança impliquem em maior reconhecimento no mercado, nessa amostra,
observou-se que o desempenho empresarial foi impacto negativamente quando
confrontado com as variáveis de conselho de administração escolhidas.

Apesar de suas contribuições no que tange a
investigação da relação das características do conselho de administração sobre
o desempenho empresarial, possui limitações.

Destaca-se como limitação a utilização
apenas de um setor específico listado na B3, que impossibilita a generalização
para todas as empresas de capital aberto.

Outra limitação é a escolha do período e
variáveis selecionadas, visto que há inúmeras outras variáveis que não foram
abordadas neste estudo e que podem ter impactado os resultados.

Como sugestões para futuras pesquisas,
recomenda-se explorar o impacto da implementação de governança ou elevação de
nível de governança dentro das empresas desse setor, pois nesse trabalho foi percebido
que o ano de implementação não tem impacto positivo nos resultados.

Supõe-se que isso se dá pelo fato do alto
custo de implementação da governança, ao primeiro tempo, impacta negativamente
o resultado, mas isso deve ser maior explorado para percepções mais
conclusivas.

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