Determinants of dividend distribution above the
mandatory amount: Evidence from companies listed on B3
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Felipe da Silva
Santos |
Graduado
em Administração. Universidade Estadual do Sudoeste da Bahia (UESB) – Brasil.
felipe.silvasantos1@outlook.com |
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Anderson Dias
Brito |
Doutorando em
Administração. Universidade Estadual do Sudoeste da Bahia (UESB) – Brasil. andersonbrito.adm@gmail.com |
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Estevao
Seccatto Rocha |
Doutorando em
Administração. Universidade de São Paulo (USP) – Brasil. estevao.rocha@gmail.com |
RESUMO
Este trabalho tem como objetivo
identificar os principais fatores que levam as empresas a distribuir dividendos
acima do obrigatório. Esta pesquisa é de natureza quantitativa, com dados secundários
obtidos via plataforma da Economatica. A amostra é composta por 2.097
observações de 450 empresas listadas na B3 - Brasil, Bolsa e Balcão, com
registro no período de 2005 a 2023, considerando dados anuais. A estimação foi realizada
por meio de regressão logística (Logit). Variáveis como proventos anteriores,
rentabilidade, investimento, liquidez, alavancagem financeira, fluxo de caixa
livre, tamanho da empresa, ciclo de vida e oportunidades de crescimento foram
analisadas para compreender sua relação com a prática de pagamento de
dividendos acima do obrigatório. As variáveis proventos anteriores, rentabilidade,
alavancagem, fluxo de caixa livre, oportunidades de crescimento e ciclo de vida
se mostraram significativas. Por outro lado, as variáveis liquidez, tamanho da
empresa e investimentos não impactaram a probabilidade de pagamento de
dividendos acima do obrigatório. Este artigo contribui para preencher a lacuna na
literatura brasileira, que não leva em consideração a característica
institucional do pagamento mínimo obrigatório de proventos. Dessa forma, nosso
modelo permite identificar, ex ante, empresas que tendem a pagar dividendos
acima do mínimo legal com base em informações contábeis públicas.
Palavras-chave: Distribuição de dividendos; tomada de
decisão; Teoria da Suavização; Teoria da Sinalização.
ABSTRACT
This study aims to identify the main
factors that lead firms to distribute dividends above the mandatory level. The
research adopts a quantitative approach, using secondary data obtained from the
Economatica platform. The sample comprises 2,097 firm-year observations from
450 companies listed on B3 (Brasil, Bolsa, Balcão) over the period from 2005 to
2023, based on annual data. Estimation is performed using a logistic regression
(Logit) model. Variables such as past dividends, profitability, investment,
liquidity, financial leverage, free cash flow, firm size, life cycle, and growth opportunities are analyzed to examine
their relationship with the likelihood of paying dividends above the mandatory
threshold. Past dividends, profitability, leverage, free cash flow, growth
opportunities, and firm life cycle are found to be statistically significant,
whereas liquidity, firm size, and investment do not affect the probability of
distributing dividends above the mandatory level. This paper contributes to
filling a gap in the Brazilian literature by explicitly accounting for the
institutional feature of mandatory minimum dividend payments. Accordingly, the
proposed model allows for the ex ante identification of firms that are more
likely to pay dividends above the legal minimum based on publicly available
accounting information.
Keywords: Dividend
distribution; decision making; Smoothing Theory; Signaling Theory.
Recebido
em 30/05/2025. Aprovado em 14/01/2026. Avaliado pelo sistema double blind peer review. Publicado conforme normas da ABNT.
https://doi.org/10.22279/navus.v18.2146
1 INTRODUÇÃO
Os dividendos são uma fração dos
lucros de uma empresa distribuída aos acionistas como recompensa pelo
investimento e pela confiança depositada na empresa em questão (Gay; Brizolla,
2018). De acordo com a Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, o estatuto
social determina a proporção dos lucros destinada aos dividendos obrigatórios.
Quando o estatuto for omisso, os dividendos obrigatórios não poderão ser
inferiores a 25% do lucro líquido (Brasil, 1976). Empresas de capital aberto
frequentemente optam por distribuir aos acionistas uma parcela dos lucros além
do exigido por regulamentações, gerando especulações e debates sobre os motivos
que sustentam essa prática.
A decisão sobre o valor a ser
distribuído geralmente é tomada pelo conselho de administração da empresa,
considerando diversos fatores, como o lucro da organização, as perspectivas de
crescimento, as necessidades de capital e as expectativas dos acionistas
(Hoagland, 1947). A prática de distribuir valores superiores ao obrigatório
reflete uma estratégia financeira adotada pelas empresas para recompensar os
acionistas, enviar bons sinais ao mercado e, assim, atrair novos investidores
(Mota; Moura; Martins, 2023).
Embora existam inúmeros estudos
nacionais que analisam os fatores que levam as empresas a distribuírem
dividendos, a maioria não leva em consideração a característica institucional
brasileira de ter a obrigatoriedade do pagamento de proventos. Nesse sentido,
este estudo avança na literatura ao ter como objetivo analisar os fatores que
levam as empresas a distribuírem dividendos acima do obrigatório.
A relação teórica entre os fatores em
nível de firma e a distribuição de dividendos se fundamenta por duas principais
teorias, sendo a sinalização e a da suavização. A Teoria da Sinalização sugere
que, sob a presença de informações assimétricas entre gestores e acionistas, a
política de dividendos pode sinalizar informações sobre o desempenho das
empresas, sendo um fator relevante na determinação de seu valor. Para essa
teoria, o valor dos dividendos é estratégico, na medida em que pode ser
incrementado como uma forma de transmitir sinais positivos ao mercado
financeiro (Lintner, 1956; John; Williams, 1985).
A Teoria da Suavização explica que os
gestores podem ajustar a distribuição de dividendos ao longo do tempo, adotando
valores mais baixos, mas constantes, para refletir de forma mais precisa a
capacidade de geração de caixa da empresa e evitar flutuações bruscas nos
pagamentos (Bhattacharya, 1979). Nesse contexto, algumas empresas chegam a
pagar dividendos mesmo na ausência de lucros, a fim de sinalizar ao mercado e
aumentar o interesse dos investidores (Javakhadze; Ferris; Sen, 2014).
O Brasil apresenta particularidades,
como ser uma economia emergente, enfrentar instabilidade política e fragilidade
econômica (Elbannan, 2020). O país também possui pouca proteção para empresas e
seus investidores (Bilel, 2020), além de baixa liquidez no mercado de capitais
(Andrikopoulos; El-Ansary; Hassan, 2020). Além disso, ele se destaca por
algumas características institucionais únicas, como a isenção de tributos sobre
dividendos, a exigência de pagamento mínimo de dividendos e a possibilidade de
remunerar acionistas por meio dos Juros sobre o Capital Próprio (JSCP).
Ao antecipar eventos relacionados à distribuição
de dividendos extras, esta pesquisa pode auxiliar na tomada de decisões mais
informadas e estratégicas, tanto por parte das empresas quanto dos
investidores. Da mesma forma, há um crescente interesse de investidores e
gestores em compreender os motivos por trás da distribuição de dividendos acima
da taxa mínima, especialmente em empresas de capital aberto.
Este estudo tem como objetivo
contribuir para compreender as razões pelas quais as empresas tomam essa
decisão, permitindo uma avaliação mais precisa e antecipada da probabilidade de
ocorrência desses eventos. Este estudo oferecerá insights tanto para
investidores individuais quanto para institucionais, auxiliando-os na tomada de
decisões mais acertadas e na maximização de retornos financeiros. Além disso,
nosso modelo permite identificar, ex ante, empresas que tendem a pagar
dividendos acima do mínimo legal com base em informações contábeis públicas. Os
formuladores de políticas públicas também poderão se beneficiar desse
conhecimento, desenvolvendo regulamentações mais eficazes para promover o
crescimento econômico e a estabilidade financeira, com uma melhor compreensão
de como os dividendos influenciam empresas e investidores.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 Teoria da Sinalização
A Teoria da Sinalização aborda como
agentes com melhor informação (sinalizadores) podem transmitir essa informação
a agentes com menos conhecimento (receptores). No contexto das finanças
corporativas, a Teoria da Sinalização se aplica, entre outras situações, às
políticas de dividendos. Empresas com melhores perspectivas financeiras podem
utilizar o pagamento de dividendos elevados para sinalizar sua saúde financeira
e expectativas de lucros futuros aos investidores (Kavesk et al., 2017).
Ross (1977) argumenta que, em um
mercado com assimetria de informação — onde os gestores da empresa possuem mais
informações sobre a rentabilidade futura do que os investidores externos — os
dividendos podem servir como um sinal. Especificamente, Ross (1977) sugeriu que
os gestores podem aumentar os dividendos para demonstrar ao mercado que a
empresa está em uma posição financeira sólida e que espera gerar fluxos de
caixa positivos no futuro.
Bhattacharya (1979) argumentou que,
devido aos custos associados ao levantamento de capital externo, apenas
empresas com fortes perspectivas financeiras podem sustentar o pagamento de
altos dividendos. Ele sugeriu que o custo de financiar dividendos elevados por
meio de novas emissões de ações ou dívida é uma barreira que impede empresas
financeiramente fracas de imitar aquelas mais saudáveis.
Miller e Rock (1985) propuseram que
mudanças inesperadas nos dividendos podem levar os investidores a revisarem
suas expectativas sobre os lucros futuros da empresa. Em seu modelo, aumentos
nos dividendos são frequentemente vistos como um sinal positivo, indicando que
os gestores esperam lucros futuros mais altos, enquanto cortes nos dividendos
são percebidos negativamente, sugerindo preocupações dos gestores quanto à
capacidade futura de gerar fluxo de caixa (Miller; Rock, 1985).
2.2 Teoria da Suavização
A teoria da suavização dos dividendos
é um conceito em finanças corporativas que postula que as empresas preferem
pagar dividendos de maneira estável e previsível ao longo do tempo. Essa
prática baseia-se na premissa de que os investidores valorizam a estabilidade e
a previsibilidade nos pagamentos de dividendos (Prazeres; Araújo; Lagioia,
2021). Assim, a suavização dos dividendos pode ser utilizada como um sinal de
confiança na estabilidade e nas perspectivas futuras da empresa, influenciando
positivamente as expectativas dos investidores (Ribeiro; Colauto, 2016).
Um dos principais proponentes dessa
teoria foi Lintner (1956), que observou que as empresas tendem a ajustar seus
dividendos apenas parcialmente em resposta às mudanças nos lucros. Dessa forma,
Lintner (1956) desenvolveu um modelo para explicar como as empresas determinam
os níveis de dividendos a serem pagos, levando em conta tanto a rentabilidade
atual quanto a política de dividendos do passado (Prazeres; Araújo; Lagioia,
2021). O modelo de Lintner sugeriu que as empresas têm uma meta de pagamento de
dividendos baseada em uma proporção dos lucros, mas ajustam gradualmente os
dividendos em direção a essa meta ao longo do tempo, resultando em uma suavização
dos dividendos e evitando grandes variações de um ano para outro.
A teoria da suavização dos dividendos
também sugere que os gestores de empresas são avessos a cortar dividendos,
mesmo em tempos de dificuldades financeiras, devido ao forte sinal negativo que
isso enviaria ao mercado (Prazeres; Araújo; Lagioia, 2021). Reduções de
dividendos são frequentemente vistas como um indicador de problemas financeiros
graves ou de perspectivas futuras desfavoráveis, o que pode resultar em quedas
significativas no preço das ações da empresa. Esse comportamento reflete
diretamente a preocupação dos gestores em manter a confiança dos investidores,
evitando interpretações negativas que possam afetar adversamente a avaliação da
empresa pelo mercado financeiro (Prazeres; Araújo; Lagioia, 2021).
Nesse sentido, a teoria da suavização
dos dividendos explica por que as empresas preferem pagar dividendos de maneira
estável e previsível, mesmo diante de flutuações nos lucros. Ao suavizar os
dividendos, as empresas buscam reduzir a incerteza percebida pelos investidores
e manter a confiança no mercado, sinalizando estabilidade financeira e
perspectivas positivas para o futuro (Ribeiro; Colauto, 2016). Essa prática é
amplamente observada e aceita como uma estratégia eficaz de gestão financeira
corporativa.
2.3 Motivação para pagar dividendos acima da
obrigatoriedade
As organizações optam por distribuir
dividendos acima do obrigatório estabelecido pelas normas por diversos motivos,
que podem incluir estratégias para atrair investidores, sinalizar confiança no
desempenho da empresa, fortalecer o relacionamento com os acionistas, entre
outros (Amorim; Lima; Brunozi Júnior, 2021). Além disso, a distribuição de
dividendos extras pode ser uma maneira de recompensar os acionistas pela
confiança depositada na empresa e incentivar o aumento do valor das ações, o
que, por sua vez, aumenta a demanda e o interesse pelos papéis da empresa
(Silva et al., 2023).
Silva et al. (2023) sugerem que a distribuição
de dividendos acima do obrigatório pode fazer parte da estratégia de mercado da
empresa para aumentar sua atratividade aos investidores e melhorar sua imagem
corporativa. Isso pode ser especialmente relevante em setores altamente
competitivos ou em momentos de instabilidade econômica.
Para Grullon, Michaely e Swaminathan
(2002), as organizações com uma sólida posição financeira, caracterizada por
reservas de caixa substanciais e baixo endividamento, podem sentir-se mais
confortáveis em distribuir dividendos extras, sem comprometer sua capacidade de
investimento e crescimento. Se os acionistas esperam receber dividendos mais
altos com base no desempenho da empresa, a administração pode optar por
distribuir dividendos extras para atender a essas expectativas e manter a
confiança dos investidores.
No cenário nacional, o nível mínimo de
pagamento de dividendos pelas empresas está definido na Lei das Sociedades por
Ações (Lei nº 6.404/1976) e em normas complementares estabelecidas pela
Comissão de Valores Mobiliários (CVM). De acordo com essas normas, os
acionistas têm direito a receber um dividendo obrigatório em cada exercício
financeiro, o qual pode ser estipulado no estatuto social da empresa. Quando o
estatuto social não estabelece o montante específico a ser distribuído como
dividendo obrigatório, a lei prevê que este não pode ser inferior a 25% do
lucro líquido ajustado do exercício, conforme definido no artigo 202 da Lei das
S.A. Esse lucro líquido é apurado após a dedução de despesas, impostos e outras
obrigações legais (Brasil, 1976).
Silva et al. (2023) dizem que, além do
nível mínimo de pagamento de dividendos estabelecido pela legislação
brasileira, é importante considerar outros aspectos que influenciam a política
de distribuição de proventos pelas empresas. Cada empresa é única e pode ter
suas próprias razões para adotar uma determinada política de dividendos,
levando em conta sua situação específica e o ambiente de mercado em que atua.
2.4 Fatores de firma que levam as empresas a
distribuírem proventos
2.4.1 Proventos anteriores
Para Miller e Modigliani (1961), as
empresas tendem a manter uma política estável de dividendos ao longo do tempo,
ajustando-os de acordo com os lucros correntes e preservando uma trajetória
suave, mesmo diante de flutuações nos resultados. Esse comportamento reflete a
preferência dos acionistas por dividendos constantes. Estudos como o de Fama e
French (2001) mostraram que empresas que historicamente pagam altos dividendos
tendem a continuar com essa prática no futuro, devido à expectativa dos
investidores e à necessidade de manter a confiança do mercado.
Outro ponto importante é destacado por
Rozeff (1982), que sugere que os proventos anteriores podem ser usados pelos
investidores como um indicador da saúde financeira da empresa. Empresas que
mantêm uma política consistente de dividendos podem ser vistas como mais
estáveis e maduras, enquanto variações nos dividendos podem indicar maior
volatilidade ou incerteza. O estudo de Tinungki, Robiyanto e Hartono (2022)
examinou a relação entre a política de dividendos e as decisões gerenciais,
enfatizando o papel dos proventos anteriores. A pesquisa revelou que a
manutenção de altos dividendos funciona como um sinal positivo de estabilidade
financeira para os investidores, especialmente em períodos de crise, como o contexto
da pandemia de COVID-19. A investigação sugere que os dividendos passados não
apenas refletem o desempenho anterior, mas também contribuem para moldar as
expectativas futuras do mercado. Empresas que mantêm ou aumentam dividendos
demonstram confiança em sua estabilidade financeira, influenciando
positivamente decisões de investimento. Neste sentido, surge a hipótese:
H1: Existe uma relação positiva entre
os proventos anteriores e a política de dividendos futuros das empresas.
2.4.2 Rentabilidade
Empresas com níveis consistentemente altos de
rentabilidade tendem a ter mais flexibilidade na determinação da política de
dividendos (Jensen; Meckling, 1976). Isso ocorre porque uma alta rentabilidade
proporciona à empresa lucros disponíveis para distribuição, sem comprometer
suas operações ou sua capacidade de financiar investimentos futuros (Kaveski et
al., 2017). Nesse sentido, esse cenário permite maior autonomia de alocação de
recursos, reduzindo a dependência de fontes externas de financiamento.
Aivazian, Booth e Cleary (2003)
analisaram empresas nos Estados Unidos e em mercados emergentes, descobrindo
uma relação entre o pagamento de dividendos e a variável rentabilidade. Eles
observaram que empresas com alta rentabilidade tendem a distribuir dividendos
mais elevados, refletindo sua capacidade de gerar lucros em relação ao capital
investido. Empresas mais rentáveis geralmente dispõem de mais recursos
financeiros após cobrir suas despesas operacionais e investimentos necessários.
Isso proporciona uma base para a implementação de políticas de dividendos
consistentes e sustentáveis, que são valorizadas pelos investidores em termos
de previsibilidade de retorno sobre seus investimentos (Rifat; Bushra; Nisha,
2020). Diante disso, surge a segunda hipótese:
H2: A rentabilidade impacta
positivamente a política de proventos da empresa.
2.4.3 Investimentos
Segundo Lintner (1956), as decisões sobre
dividendos e investimentos são fortemente interdependentes. Quanto maior a
necessidade de capital para financiar projetos de investimento, menor a parcela
destinada à remuneração dos acionistas. Em outras palavras, investimentos com
valor presente líquido positivo exigem liquidez imediata e previsibilidade dos
recursos ao longo do tempo, o que leva a empresa a reter uma parcela maior de
seus lucros para garantir a continuidade desses projetos.
Os investimentos estão relacionados à
capacidade de geração de receita e à sustentabilidade do crescimento da
empresa. Easterbrook (1984) argumenta que o pagamento de dividendos obriga os
gestores a levantar recursos com mais frequência do que fariam sem o pagamento
desses proventos. Nesse contexto, o pagamento de dividendos torna-se uma
variável residual, na qual a empresa distribui aos acionistas apenas o valor
que não compromete seus planos de crescimento (Kouki, 2017). Dessa forma, surge
a terceira hipótese deste estudo:
H3: O aumento dos investimentos tem
relação negativa com a distribuição de dividendos.
2.4.4 Alavancagem financeira
A alavancagem financeira refere-se à
utilização de recursos financeiros, principalmente dívida, para aumentar o
retorno potencial de um investimento. Um alto índice de endividamento pode
levar as empresas a reduzirem o nível de distribuição de dividendos para
garantir que tenham capital suficiente para cumprir suas obrigações (Rozeff,
1982). Isso sugere que a decisão de distribuir dividendos é influenciada não
apenas pelos lucros disponíveis, mas também pela estrutura de capital da
empresa e pela necessidade de gerenciar adequadamente seu perfil de risco
financeiro. Empresas com níveis elevados de endividamento podem optar por reter
a maior parte dos lucros para fortalecer sua posição financeira e manter a
confiança dos credores, resultando em uma política de dividendos mais
conservadora em comparação com empresas menos alavancadas.
Para Jensen e Meckling (1976), a
relação entre alavancagem financeira e distribuição de dividendos reflete a
interação entre custos corporativos e mecanismos de sinalização. Altos níveis
de alavancagem podem limitar os pagamentos de dividendos, à medida que as
empresas priorizam o cumprimento de suas obrigações de dívida para evitar
dificuldades financeiras. Essa priorização reflete uma estratégia de gestão de
risco financeiro, em que a manutenção da saúde financeira da empresa e a
preservação da capacidade de acesso ao crédito são prioritárias. Nesse sentido,
surge a seguinte hipótese:
H4: A alavancagem financeira afeta
negativamente a política de dividendos da empresa.
2.4.5 Fluxo de caixa livre
Jensen (1986) argumenta que, ao
distribuir dividendos, as empresas reduzem os recursos disponíveis para os
gestores, minimizando o risco de investimentos imprudentes e garantindo que o
capital seja utilizado de maneira eficiente, o que pode resultar em maior
rentabilidade.
Empresas com elevado fluxo de caixa
livre frequentemente pagam dividendos elevados. A hipótese do trade-off,
discutida por Fama e French (2002), sugere que a decisão de pagar dividendos
deve equilibrar a distribuição de lucros com a retenção para investimentos
futuros. Rogers (2004) aponta que o fluxo de caixa livre é baseado no fluxo de
caixa operacional, ou seja, aquele proveniente das operações da empresa após os
impostos, sem considerar a estrutura de financiamento.
Mota, Moura e Martins (2023) destacam
que, considerando a existência de conflitos entre administradores e acionistas,
o fluxo de caixa livre pode ser utilizado como uma ferramenta para aliviar os
problemas de agência. De acordo com esse pressuposto, um desembolso de caixa
reduz os fundos disponíveis para os gestores, incentivando-os a evitar
investimentos que destruam valor ou aplicações ineficientes do fluxo de caixa.
Dessa forma, a distribuição de dividendos atua como um mecanismo disciplinador
na gestão dos recursos corporativos (Mota; Moura; Martins, 2023). Nesse
sentido, surge a seguinte hipótese:
H5: O fluxo de caixa livre impacta
positivamente a política de dividendos de uma empresa.
2.4.6 Liquidez
A liquidez é uma medida que avalia a
capacidade das empresas de honrar seus compromissos e sobreviver (Ross, 2013).
A falta de liquidez pode levar uma empresa à falência, pois ela não consegue
atender às suas obrigações e compromissos financeiros em tempo hábil
(Eggertsson; Krugman, 2012). Trata-se de uma métrica importante para avaliar a
saúde financeira de uma empresa, pois permite que investidores e credores
avaliem a capacidade da empresa de atender às suas obrigações e compromissos
financeiros em tempo hábil (Ross, 2013).
Para Ahmed e Javid (2008), a liquidez
é uma consideração importante nas decisões sobre os dividendos, pois os
dividendos representam saída de caixa. Os recursos disponíveis que são
utilizados no pagamento de dividendos aos acionistas no curto prazo são
conhecidos como dividendos de liquidez. As empresas com melhores posições de
liquidez têm maior flexibilidade para distribuir dividendos, enquanto aquelas
com liquidez limitada podem adotar abordagens mais cautelosas para preservar
capital e evitar dificuldades financeiras (Ahmed; Javid, 2008).
Kumar e Sujit (2018) debatem a
influência da liquidez na distribuição de dividendos em companhias indianas.
Mercados emergentes apresentam particularidades estruturais e econômicas, como
instabilidade regulatória, elevados custos de capital e volatilidade econômica.
Na Índia, a liquidez pode desempenhar um papel crucial na distribuição de
dividendos, já que empresas bem capitalizadas podem optar por distribuir
dividendos como forma de atrair e manter investidores em um mercado que é
relativamente jovem e mais suscetível a variações. Neste sentido, surge a
seguinte hipótese:
H6: A liquidez tem uma relação
positiva com a política de dividendos da empresa.
2.4.7 Ciclo de vida
O ciclo de vida das empresas
influencia diretamente suas decisões sobre a distribuição de dividendos, constituindo
parte importante da gestão financeira estratégica e da criação de valor para os
acionistas ao longo do tempo. O ciclo de vida é um conceito fundamental para a
compreensão de sua trajetória, desde a sua fundação até a sua eventual
maturidade ou declínio (Ross, 2013). Cada fase deste ciclo possui implicações
significativas para a empresa, afetando sua capacidade de gerar recursos e,
portanto, sua habilidade de distribuir dividendos aos acionistas (Silva et al.,
2023).
Na fase inicial do ciclo de vida, a
empresa está focada em lançar suas operações, desenvolver produtos ou serviços
e conquistar os primeiros clientes (Silva et al., 2023). Os recursos
financeiros são frequentemente direcionados a investimentos em pesquisa e
desenvolvimento, o que deixa pouco espaço para a distribuição de dividendos. À
medida que a empresa avança para a fase de crescimento, o faturamento tende a
aumentar, mas ela continua priorizando investimentos para manter o crescimento
(Dickinson, 2011). Na fase de maturidade, as operações estão bem estabelecidas,
a base de clientes é sólida e os lucros são consistentes (Dickinson, 2011), o
que, portanto, torna mais recursos disponíveis para o pagamento de dividendos (El-Ansary;
Gomaa, 2012).
O estudo de
Nguyen et al. (2021) examinou
dados de 474 empresas listadas no Vietnã entre 2008 e 2015. Os achados
revelaram que o ciclo de vida das empresas ou sua idade influencia
significativamente a política de dividendos. Empresas com longo tempo de
operação acumulam experiência em produção e negócios, o que ajuda a minimizar
riscos e aumentar os lucros. Nesse sentido, surge a seguinte hipótese:
H7: Empresas em fase de nascimento ou
crescimento apresentam relação negativa com a política de dividendos.
2.4.8 Tamanho da empresa
Fama e Babiak (1968) discutiram como o
tamanho da empresa pode influenciar suas políticas de distribuição de
dividendos. Os autores afirmam que empresas maiores, por terem mais recursos e
melhor acesso ao capital, são mais propensas a distribuir dividendos de forma
consistente. Isso ocorre porque empresas maiores geralmente possuem receitas
mais estáveis e diversificadas, o que lhes permite manter pagamentos de
dividendos mesmo em períodos de menor desempenho financeiro (Fama; Babiak,
1968).
Geralmente, empresas maiores são mais
diversificadas, o que resulta em menos variações nos lucros, dando-lhes
condições de distribuir dividendos mais elevados. Em contraste, empresas
menores frequentemente enfrentam maiores desafios ao distribuir dividendos aos
acionistas. Portanto, é esperado que empresas maiores ofereçam pagamentos de
dividendos mais altos do que empresas menores (Rifat; Bushra; Nisha, 2020).
Neste sentido, surge a seguinte hipótese:
H8: O tamanho da empresa tem uma
relação positiva com a política de dividendos das empresas.
2.4.9 Oportunidades de crescimento
Fama e French (2002) afirmam que
empresas com oportunidades substanciais de crescimento podem optar por reter
mais lucros para financiar essas oportunidades, em vez de distribuir
dividendos. Isso ocorre porque investimentos em crescimento podem aumentar o
valor da empresa a longo prazo, tornando mais vantajoso reinvestir os lucros.
Jensen (1986) complementa essa ideia, argumentando que empresas com
oportunidades significativas de crescimento podem preferir reter lucros para
financiar investimentos futuros, mesmo que isso signifique sacrificar
dividendos de curto prazo. Isso reflete a visão de que o reinvestimento de
lucros pode gerar retornos maiores do que os pagamentos de dividendos.
Com base nas perspectivas de Fama e
French (2002) e Jensen (1986), é possível que as oportunidades de crescimento
influenciem diretamente a política de dividendos das empresas. Empresas com
maior potencial de crescimento tendem a adotar uma política mais conservadora
de distribuição de dividendos, priorizando a retenção de lucros para
investimentos futuros. Rifat, Bushra e Nisha (2020) afirmam que o potencial de
crescimento e a dimensão do negócio das empresas são impulsionadores do
pagamento de dividendos. Essa estratégia visa maximizar o valor da empresa a
longo prazo. Diante das informações apresentadas, surge a seguinte hipótese:
H9: As oportunidades de crescimento têm
relação negativa com a política de dividendos da empresa.
À luz das teorias da Sinalização e da
Suavização dos Dividendos argumentamos que os proventos anteriores,
rentabilidade, investimentos, alavancagem financeira, fluxo de caixa livre,
liquidez, ciclo de vida, tamanho e oportunidades de crescimento influenciam o
pagamento de dividendos acima do obrigatório. Para testar empiricamente essas
relações, realiza-se uma análise quantitativa que será mais bem discutida na
próxima seção.
A amostra desta
pesquisa abrange empresas de capital aberto listadas na B3 - Brasil, Bolsa e
Balcão, com registro ativo durante o período de 2005 a 2023, com periodicidade
anual. No que se refere às características das empresas fonte desse estudo,
foram excluídas as que pertencem ao setor financeiro devido às suas
especificidades, como o nível de endividamento, as práticas contábeis e o rigor
do escrutínio das autoridades (Damodaran, 2012), e as empresas com PL -
patrimônio líquido negativo devido à sua propensão à descontinuidade.
A seleção da amostra
baseou-se em dados financeiros disponíveis na plataforma Economatica,
assegurando a representatividade e a integridade das informações analisadas.
Para minimizar o impacto de outliers
nos dados, foi aplicada a winsorização nos valores percentis entre 1 e 99.
3.2
Modelo econométrico e estimador
Nesta seção,
detalha-se o modelo econométrico utilizado para identificar os fatores que
levam as empresas a distribuírem dividendos acima do obrigatório, conforme
Equação 1.
|
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(1) |
Em que:
ALAV: Alavancagem financeira na empresa i, no ano t;
O modelo Logit foi
escolhido devido à sua capacidade de lidar com a natureza binária da variável
dependente e de captar relações não lineares entre as variáveis explicativas e
a probabilidade de distribuição de dividendos. A estimação do modelo foi
realizada utilizando o método de máxima verossimilhança, que é apropriado para
modelos Logit (Hosmer; Lemeshow; Sturdivant, 2013).
3.3 Definição das Variáveis do Estudo
3.3.1 Variável dependente: política de proventos
A variável proventos
(PROV) foi calculada pela relação dos proventos (dividendos e juros sobre
capital próprio - JSCP) e o lucro líquido, com o objetivo de identificar o
percentual distribuído. Após o cálculo, foi transformada em uma variável
binária. Se esse percentual for acima do estabelecido no estatuto, o valor será
1; se for igual ou menor, o valor será 0, conforme Equação 2.
|
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(2) |
O Quadro 1 evidencia
a operacionalização das variáveis independentes utilizadas neste estudo.
Quadro 1 –
Variáveis independentes
|
Variável |
Sigla |
Operacionalização |
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Proventos anteriores |
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Rentabilidade (Retorno sobre ativo total) |
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Investimento (Despesas de Capital) |
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Alavancagem Financeira |
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Fluxo de Caixa Livre |
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Liquidez Corrente |
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Ciclo de Vida |
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Tamanho |
|
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|
Oportunidade de Crescimento (Market to book) |
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4
ANÁLISE DAS HIPÓTESES DE PESQUISA
4.1
Fatores de firma que influenciam na distribuição de dividendos acima do
obrigatório
A fim de analisar as hipóteses desta pesquisa, foi aplicada uma análise empírica por meio de estimações Logit. A Tabela 1 apresenta os resultados estimados para o período de 2005 a 2023. A significância da estatística do teste de Wald demonstra que os coeficientes utilizados são diferentes de zero ao nível de 1% de significância. O VIF médio é 1,43, o que confirma a baixa multicolinearidade geral no modelo. Os valores de VIF médio inferiores a 2 indicam que o modelo se comporta adequadamente em termos de colinearidade. Por fim, o modelo apresenta um nível de acurácia de 73%, o que evidencia sua eficácia em identificar as empresas que pagaram dividendos acima do obrigatório.
Tabela
1 – Estimações Logit para nível de significância das variáveis de firma
|
Variável |
Coeficiente |
Erro
Padrão |
|
|
|
2,8410
*** |
0,1069 |
|
|
|
-0,0460
** |
0,0200 |
|
|
|
0,3631 |
0,4287 |
|
|
|
0,0052
*** |
0,0015 |
|
|
|
0,0123
** |
0,0053 |
|
|
|
0,3383 |
0,4693 |
|
|
|
-1,4541
*** |
0,1141 |
|
|
|
0,7593 |
0,4816 |
|
|
|
0,7012 *** |
0,0332 |
|
|
Intercepto |
-0,9781 |
0,7506 |
|
|
Fator
de Inflação da Variância - médio |
1,43 |
||
|
Wald |
0,0% |
||
|
Acurácia |
73% |
||
|
Sensitividade |
70% |
||
|
Especificidade |
97% |
||
|
Área
sob a curva ROC |
75% |
||
|
Ajuste
– GOF (Hosmer e Lemeshow) |
12,30 |
||
|
Número
de observações |
2097 |
||
Notas: Significância estatística a ***1%,
**5% e *10%
A variável dividendos anteriores apresentou sinal
positivo e foi estatisticamente significativa, indicando que distribuições de
dividendos passadas influenciam decisões futuras de pagamento. A rentabilidade
apresentou sinal negativo e também foi estatisticamente significativa,
sugerindo que empresas mais lucrativas tendem a distribuir menos dividendos
acima do nível obrigatório, favorecendo a retenção de lucros.
No entanto, a variável investimento não apresentou
significância estatística, indicando nenhuma relação consistente com a política
de dividendos. A alavancagem apresentou sinal positivo e foi estatisticamente
significativa, implicando que empresas mais alavancadas têm maior probabilidade
de distribuir dividendos maiores. O fluxo de caixa livre também apresentou
sinal positivo e foi estatisticamente significativo, sugerindo que empresas com
maior disponibilidade de caixa são mais propensas a pagar dividendos.
A variável liquidez não apresentou significância
estatística, indicando que mudanças na liquidez não afetam sistematicamente as
distribuições de dividendos. A variável ciclo de vida apresentou sinal negativo
e foi estatisticamente significativa, mostrando que empresas em estágios
iniciais de desenvolvimento têm menor probabilidade de distribuir dividendos
excedentes.
O tamanho da empresa não apresentou significância
estatística, sugerindo que o tamanho da empresa não impacta significativamente
as decisões de distribuição de dividendos acima do mínimo exigido. Por fim, a
variável de oportunidade de crescimento apresentou sinal positivo e foi
estatisticamente significativa, indicando que empresas com índices de
mercado/valor contábil mais altos são mais propensas a pagar dividendos
maiores, refletindo potencialmente uma maior capacidade financeira e geração de
valor.
Ao realizar o teste
de robustez, busca-se assegurar a consistência das conclusões sobre os fatores
que influenciam essa prática, garantindo que elas permaneçam válidas e
confiáveis. O teste tem como objetivo verificar se as variáveis: proventos
anteriores, rentabilidade, investimentos, alavancagem, fluxo de caixa livre,
liquidez, ciclo de vida, tamanho e oportunidades de crescimento mantêm o
impacto sobre a distribuição de dividendos acima do obrigatório quando
adicionadas variáveis de mercado, como incerteza econômica (IN.ECON) e o
sentimento do investidor (SIV).
A incerteza econômica aumenta a percepção de risco
dos gestores. Consequentemente, o aumento do risco eleva o custo de capital e
pode tornar os fluxos de caixa futuros mais voláteis (Ben-Nasr et al., 2020).
Em resposta, os gestores optam por preservar a liquidez reduzindo ou
suspendendo os dividendos para proteger a empresa contra futuras dificuldades
financeiras (Duong, 2026). Em relação ao sentimento do investidor,
as empresas ajustam suas estratégias de distribuição de dividendos para
alinhar-se às expectativas dos investidores, levando em consideração o
sentimento predominante no mercado (Bilel; Kouki, 2021).
Como proxy de
incerteza econômica, utilizamos o Indicador de Incerteza da Economia,
disponibilizado pela Fundação Getúlio Vargas. Enquanto como proxy de
sentimento, utilizamos o índice de confiança do consumidor, divulgado pela
Fecomércio do estado de São Paulo. A pesquisa de Shen, Yu e Zhao (2017) utiliza
índice desta natureza como proxy de sentimento. As estimações com a inclusão
das duas variáveis de mercado podem ser visualizadas na Tabela 2.
Tabela
2 – Estimações Logit para nível de significância incluindo as variáveis
externas incerteza econômica e sentimento do investidor
|
Variáveis |
Coeficientes |
Erro
Padrão |
|
|
|
2,0410
*** |
0,1730 |
|
|
|
-0,0480
** |
0,0210 |
|
|
|
0,3631 |
0,4287 |
|
|
|
0,0051
*** |
0,0016 |
|
|
|
0,01092
** |
0,0048 |
|
|
|
0,3356 |
0,4706 |
|
|
|
-1,3307
*** |
0,1128 |
|
|
|
0,7265 |
0,4878 |
|
|
|
0,7140 *** |
0,3522 |
|
|
IN.ECON |
-0,0198
** |
0,0081 |
|
|
SIV |
0,3972
|
0,3579 |
|
|
Intercepto |
-0,9942 |
0,7863 |
|
|
Fator
de Inflação da Variância - médio |
1,55 |
||
|
Wald |
0,0%*** |
||
|
Acurácia |
73% |
||
|
Sensitividade |
72% |
||
|
Especificidade |
97% |
||
|
Área
sob a curva ROC |
76% |
||
|
Ajuste
– GOF (Hosmer e Lemeshow) |
11,97 |
||
|
Número
de observações |
2097 |
||
Notas: Significância estatística ***1%, **5%
e *10%.
A variável incerteza
econômica apresenta uma relação negativa e estatisticamente significativa com a
propensão à distribuição de dividendos acima do obrigatório. O resultado sugere
que, à medida que as incertezas aumentam, a probabilidade de as empresas
distribuírem dividendos acima do obrigatório diminui.
Os resultados
relacionados à variável incerteza econômica são confirmados pela literatura (Duong,
2026). A variável sentimento do investidor (SIV) foi insignificante, indicando
que ela não exerce impacto sobre a probabilidade de as empresas distribuírem
dividendos acima do obrigatório.
Mesmo com a inclusão
das variáveis incerteza econômica e sentimento do investidor (SIV) no modelo,
os resultados associados às variáveis da firma não sofreram alterações
significativas. Essa estabilidade dos sinais dos coeficientes e da
significância estatística das variáveis da firma sugere que os fatores internos
à empresa continuam sendo os principais determinantes do comportamento da
variável dependente, a distribuição de dividendos acima do obrigatório.
5 DISCUSSÃO DOS
RESULTADOS
A variável proventos
anteriores apresentou um resultado positivo e significativo, indicando uma
forte influência entre proventos passados e futuros. As empresas tendem a adotar
uma política estável de dividendos ao longo do tempo. Essa estabilidade é
crucial, pois ajustam os dividendos com base nos lucros correntes, mantendo uma
trajetória suave, mesmo diante de flutuações nas receitas. Esse comportamento é
uma resposta à preferência dos acionistas por dividendos constantes. Empresas
que historicamente pagaram altos dividendos são propensas a manter essa prática
no futuro (Rozeff, 1982; Miller; Modigliani, 1961; Fama; French, 2001; Sharma,
2020). Nesse sentido, o estudo não rejeita a hipótese 01: Existe uma relação
positiva entre os proventos anteriores e a política de dividendos futuros das
empresas.
A variável rentabilidade
apresentou um coeficiente negativo e significativo, indicando que empresas mais
lucrativas e eficientes no uso de seus ativos têm menor probabilidade de
distribuir dividendos acima do obrigatório. Os resultados do estudo podem ser
explicados pela Teoria da Suavização. Essa teoria sugere que as empresas tendem
a ajustar suas políticas de dividendos de maneira a evitar flutuações
significativas, buscando manter um nível de dividendos estável ao longo do
tempo (Lintner, 1956; Dalmácio; Rezende; Santos, 2020). O comportamento
conservador em relação aos dividendos também pode estar associado a políticas
estáveis, de modo que, mesmo em períodos de alta rentabilidade, não resulta em
aumento proporcional na distribuição. Ao não distribuir dividendos acima do
obrigatório, as empresas evitam a necessidade de recorrer a empréstimos ou
emissões de novas ações para financiar suas atividades, o que reduz custos e
diluição de propriedade (Harada; Nguyen, 2011). Sendo assim, os resultados
rejeitam a hipótese 02: A rentabilidade impacta positivamente a política de
proventos da empresa.
A variável investimentos
não apresentou significância estatística, ou seja, não exerce influência sobre
a probabilidade de as empresas distribuírem dividendos acima do obrigatório.
Esse resultado sugere que os investimentos em ativos de longo prazo não
impactam as decisões de distribuição acima do mínimo obrigatório. Empresas de
mercados emergentes frequentemente enfrentam maiores incertezas econômicas e
volatilidade. Em mercados emergentes as empresas tendem a tomar decisões de
dividendos com base na necessidade de proteger sua estabilidade financeira,
especialmente em um ambiente de incerteza e acesso limitado a recursos externos
(Aivazian; Booth; Cleary, 2003). Nesse sentido, os resultados rejeitam a
hipótese 03: O aumento nos investimentos tem relação negativa com a
distribuição de dividendos.
A alavancagem
apresentou um coeficiente positivo e significativo. Isso ocorre porque empresas
com maior nível de alavancagem tendem a pagar dividendos mais altos como forma
de sinalizar confiança ao mercado e aos investidores. Além disso, a alavancagem
pode ser utilizada como uma estratégia para maximizar o valor da empresa ao
balancear os custos e benefícios fiscais associados ao pagamento de dividendos,
especialmente em cenários de alta rentabilidade e necessidade de capturar valor
tributário (Theiri; Ben Hamad; Ben Amor, 2023). No caso de empresas
alavancadas, a manutenção ou o aumento dos dividendos pode ser interpretado
como um indicativo de confiança na geração de recursos futuros para sustentar
tanto o pagamento de dívidas quanto os dividendos. O pagamento consistente de
dividendos torna-se uma forma de mitigar o risco percebido e fortalecer a
confiança do mercado (Toni; Simorangkir; Goh, 2021). Nesse sentido, o resultado
rejeita a hipótese 04: A alavancagem financeira afeta negativamente a política
de dividendos da empresa.
O fluxo de caixa
livre apresentou um coeficiente positivo e significativo, indicando que as
empresas com maior disponibilidade de caixa tendem a adotar políticas de
dividendos mais generosas, fortalecendo a confiança dos acionistas e
contribuindo para uma governança financeira responsável (Jensen, 1986; Fama;
French, 2002; Ahmed; Javid,
2008; Mota; Moura; Martins, 2023). Além disso, sinaliza um fluxo de caixa
positivo pode indicar aos investidores que a empresa tem recursos suficientes
para remunerá-los e, ao mesmo tempo, manter seu crescimento, alinhando-se à
Teoria da Sinalização. Isso contribui para a valorização da empresa e para a
criação de uma base de acionistas confiantes quanto à sua capacidade financeira
(Spence, 1973; Bhattacharya, 1979). Nesse sentido, os resultados analisados não
rejeitam a hipótese 05: O fluxo de caixa livre impacta positivamente a política
de dividendos de uma empresa.
A liquidez não
apresentou significância estatística. O resultado sugere que a flutuação na liquidez
não influencia a propensão da empresa a distribuir dividendos acima do
obrigatório. O estudo de
Kengatharan (2021), focado em empresas não financeiras, também identificou que
a liquidez não afetou significativamente as decisões de pagamento de
dividendos. Fatores como crescimento da empresa e perspectivas de investimento
frequentemente sobrepõem sua relevância no modelo econômico. Esses resultados
indicam que a liquidez pode não ser decisiva quando outras variáveis
estratégicas estão presentes. Assim, os resultados rejeitam a hipótese 06: A
liquidez tem uma relação positiva com a política de dividendos da empresa.
O ciclo de vida
apresentou um coeficiente negativo e significativo. Na fase inicial, as
empresas frequentemente enfrentam muitos desafios e limitam a distribuição de
dividendos. À medida que avançam para a fase de crescimento e atingem
estabilidade financeira, tornam-se mais capazes de distribuir dividendos,
embora muitas ainda optem por reinvestir os lucros (Silva et al., 2023). Empresas em fase de crescimento frequentemente
enfrentam a necessidade de reinvestir seus lucros para financiar a expansão
(Silva et al., 2023). A retenção de
lucros permite que a empresa alavanque seu potencial de crescimento sem
depender de financiamento externo, o que pode ser vital para sua sobrevivência
e sucesso a longo prazo. Nesse sentido, o estudo não rejeita a hipótese 07: Empresas
em fase de nascimento ou crescimento apresentam relação negativa com a política
de dividendos.
O tamanho da empresa
(TAM) não apresentou significância estatística. Esse achado está em linha com
pesquisas anteriores (Laim; Nangoy; Murni, 2015; Widodo et al., 2021). Em geral, grandes empresas possuem acesso mais
diversificado a fontes de financiamento externo, o que as torna menos dependentes
de recursos internos. Além disso, é possível que outros fatores em nível de
firma, como rentabilidade, alavancagem e fluxo de caixa livre, possam exercer
influência mais direta sobre a decisão de distribuir proventos. Nesse sentido,
os resultados do estudo rejeitam a hipótese 08: O tamanho da empresa tem uma
relação positiva com a política de dividendos das empresas.
Fama e French (2002)
argumentam que empresas com oportunidades de crescimento podem optar por reter
lucros em vez de distribuir dividendos, visto que reinvestir os lucros pode
aumentar o valor da empresa a longo prazo. Jensen (1986) reforça essa visão,
sugerindo que tais empresas priorizam investimentos futuros em detrimento de
pagamentos de curto prazo. Consequentemente, as perspectivas de crescimento
podem influenciar diretamente a política de dividendos, levando as empresas a
adotarem estratégias de distribuição mais conservadoras. Rifat, Bushra e Nisha
(2020) acrescentam que o potencial de crescimento e o tamanho da empresa são os
principais impulsionadores do pagamento de dividendos, visando maximizar o
valor a longo prazo. Nesse sentido, os resultados do estudo rejeitam a hipótese
09: As oportunidades de crescimento tem relação negativa com a política de
dividendos da empresa.
O estudo analisou os
fatores que levam as empresas a distribuírem dividendos acima do obrigatório.
Empresas com bom histórico de desempenho no pagamento de proventos anteriores,
com maior fluxo de caixa, mais alavancadas e com mais oportunidades de
crescimento tendem a distribuir dividendos acima do obrigatório como forma de
atrair investidores e sinalizar estabilidade. Enquanto empresas mais lucrativas
tendem a reter lucros, priorizando a construção de uma reserva de caixa para
aumentar sua flexibilidade financeira, essa prática é particularmente relevante
em setores sujeitos a incertezas econômicas.
A capacidade das
empresas de honrarem suas obrigações de curto prazo (liquidez), o tamanho da
empresa (grande, média ou pequena) e empresas com grandes investimentos em
ativos fixos não influenciam a probabilidade de as empresas distribuírem
dividendos acima do obrigatório. A falta de influência dessas variáveis pode
ser interpretada como um reflexo da complexidade da decisão sobre a
distribuição de dividendos, em que fatores mais diretamente ligados à geração
de caixa e à estrutura financeira têm maior peso. Nesse sentido, o modelo
sugere que a política de dividendos das empresas é multifacetada, envolvendo
tanto decisões financeiras estratégicas quanto influências externas, como a
percepção do mercado e a necessidade de manter uma boa imagem junto aos
acionistas.
As empresas podem
usar esses insights para atrair
investidores avessos ao risco, interessados em retornos consistentes, sem
comprometer a flexibilidade necessária para reinvestir em projetos que
impulsionem o crescimento sustentável. Para a literatura, o estudo reforça a
relevância de teorias como a da sinalização e a da suavização de dividendos,
demonstrando sua aplicação prática em empresas brasileiras. Isso é
particularmente relevante em mercados emergentes, onde a transparência e a
confiança desempenham um papel crucial na atração de investidores.
Do ponto de vista do
mercado e dos investidores, a pesquisa destaca a importância de políticas
consistentes de dividendos como um diferencial competitivo que pode influenciar
decisões de investimento e percepção de valor. Para gestores, os resultados
fornecem um guia estratégico para aprimorar decisões financeiras e fortalecer a
governança corporativa.
Quanto às limitações
do estudo, destaca-se que variáveis como taxa de juros, inflação, e efeitos
setoriais não foram consideradas. A quantidade de empresas também não permite
generalizações. Para estudos futuros, recomenda-se a utilização de abordagens
mais avançadas, como modelos de dados em painel dinâmico, que permitam capturar
tanto os efeitos temporais quanto a heterogeneidade específica entre empresas.
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